La storica decisione della Corte Suprema degli Stati Uniti su Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) nel gennaio 2010 rappresenta il cambiamento più drammatico nel finanziamento delle campagne aziendali dal Taft-Hartley Act del 1947. Afferma per la prima volta che le aziende beneficiano della protezione del Primo Emendamento per quanto riguarda la libertà di parola.1 In pratica, la sentenza elimina i precedenti divieti per le aziende di utilizzare i loro tesori per sostenere a favore o contro un candidato politico in un’elezione, noto come spese indipendenti per la difesa esplicita. La CU ha avuto un impatto immediato e profondo sul finanziamento delle campagne, con le spese indipendenti nei cicli presidenziali che sono aumentate da 143 milioni di dollari nel 2008 prima della sentenza, a oltre 1 miliardo di dollari nel 2012 e 1,4 miliardi di dollari nel 2016 dopo la sentenza (Centre for Responsive Politics, 2019). Studiamo gli effetti sull’attivismo politico aziendale che si verificano con la CU. In particolare, ci interessa esplorare come la sentenza CU e la nuova capacità di impegnarsi nell’attivismo politico attraverso le spese indipendenti influenzino il valore delle forme esistenti di attivismo politico aziendale.
Issacharoff e Karlan (1999) ipotizzano che il denaro delle campagne finanziarie sia come un sistema idraulico. Questa ipotesi implica un effetto di sostituzione o crowding-out in cui il denaro politico “non sparisce mai veramente nel nulla” (p. 1708), piuttosto “deve andare da qualche parte” quando la regolamentazione apre nuove porte. D’altra parte, ci sono prove che suggeriscono che “i gruppi di interesse che si impegnano in contributi PAC non fanno lobby e che la maggior parte dei gruppi di interesse che fanno lobby non si impegnano in contributi PAC” (Lake, 2015, p. 87). Questa evidenza dipinge una visione di segmentazione sulle varie forme di influenza politica. L’obiettivo di questo articolo è quello di fornire prove su questo dibattito rispondendo alla ricerca impostata da Issacharoff e Karlan che “capire perché scorre dove lo fa e quali funzioni serve quando ci arriva richiede di pensare al sistema nel suo complesso” (p. 1708).
Come collegamenti, il lobbismo così come i contributi PAC ed esecutivi servono tutti lo stesso scopo, anche se con focus ed efficacia diversi. Ci si potrebbe aspettare che le aziende si impegnino in diversi di questi allo stesso tempo (ad esempio, Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, e Wright, 1996). Tuttavia, osservare che le imprese si impegnano in più di un tipo di attivismo politico dice poco sulla complementarità, la sostituibilità o la segmentazione tra questi input, proprio come il grado di sostituibilità degli input in una funzione di produzione non può essere accertato semplicemente osservando che le imprese utilizzano sia il lavoro che il capitale.
Utilizziamo il CU come shock esogeno di identificazione della sostituibilità, poiché la decisione della Corte Suprema era in gran parte non prevista (era anche una decisione stretta 5-4). Studiamo i ritorni di annuncio delle aziende che sono politicamente attive prima della CU. Identifichiamo le aziende che sono politicamente attive utilizzando i dati sulle connessioni politiche (da parte dei top executive dell’azienda, dei membri del consiglio di amministrazione e dei senior manager), sulle spese di lobbying e sui contributi sia del PAC che dei top executive. Il nostro studio sugli eventi è simile a un disegno difference-in-differences: la variabile di sinistra è il cambiamento di prezzo da prima della decisione di CU a dopo la decisione di CU (cioè, il rendimento anomalo cumulativo) e la variabile di destra di interesse è il livello pre-evento di attivismo, che è una variabile di trattamento continua che sfrutta la variazione trasversale (vedere Duflo, 2001; Florens et al, Troviamo che i rendimenti del mercato azionario all’annuncio sono associati negativamente con il livello di connessioni politiche di un’azienda, ma non osserviamo alcun effetto sulle aziende che si impegnano in altre dimensioni di attivismo politico, come lobbismo, PAC, o contributi esecutivi. Il ritorno negativo dell’annuncio implica una perdita di valore di una connessione politica di 6,9 milioni di dollari per un’azienda con capitalizzazione di mercato media. Attribuiamo il declino del valore delle connessioni politiche a un effetto di esclusione dalla spesa politica indipendente. Non interpretiamo questa prova come se dicesse che le connessioni politiche non hanno più valore per le aziende (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, e Faccio, 2006, forniscono prove sul valore delle connessioni politiche). Invece, parte del valore delle connessioni politiche sembra essere sussunto dall’esistenza di una nuova forma di attivismo politico.
L’ipotesi di crowding-out prevede che la reazione di mercato osservata sia accompagnata da cambiamenti nell’attivismo politico dopo la CU, in quanto le aziende sostituiscono forme meno preziose di attivismo politico. Regressiamo il livello di attivismo su una variabile dummy che descrive i periodi di decisione pre e post-CU. Tuttavia, senza un’altra fonte di eterogeneità tra le imprese, non possiamo controllare adeguatamente i cambiamenti nella serie temporale dei collegamenti causati da eventi concomitanti non osservati, e quindi i problemi di endogeneità sono potenzialmente gravi. Esploriamo il fatto che ventitré stati avevano divieti elettorali statali sulle spese politiche indipendenti da parte delle aziende prima della CU, oltre al divieto elettorale federale sulle spese politiche indipendenti che riguardava tutti gli stati.2 La decisione della CU annulla tutti i divieti, compresi quelli elettorali statali, e dà origine a una differenza trasversale che permette di identificare l’effetto delle spese politiche indipendenti sull’attivismo politico aziendale in base allo stato della sede centrale dell’azienda. Le società con sede negli stati in cui vige il divieto formano il gruppo di trattamento, mentre le società negli stati senza divieto formano il gruppo di controllo (vedi anche Spencer e Wood, 2014). Questa analisi difference-in-differences ci permette di controllare qualsiasi evento, concomitante a CU che può anche influenzare il modo in cui le aziende cambiano il loro attivismo politico. Una limitazione di questa analisi è che gli effetti del trattamento si concentrano solo sulle dimensioni dell’attivismo politico a livello statale. Pertanto, rimaniamo cauti nell’interpretazione di qualsiasi impatto potenziale di CU sugli aspetti a livello nazionale dell’attivismo politico.
Troviamo che le aziende hanno il 13,6% in meno di connessioni politiche a livello statale dopo CU se la loro sede centrale si trova in stati di divieto rispetto a quelle aziende che si trovano in stati no-ban. Questo risultato è coerente con l’ipotesi che le spese politiche indipendenti affollano le connessioni politiche dopo la CU. Coerentemente con il fatto di non aver trovato alcun effetto di ritorno dell’annuncio sulle imprese che si impegnano in altre dimensioni dell’attivismo politico, come il lobbismo, i PAC a livello statale o i contributi esecutivi, non troviamo cambiamenti in queste dimensioni prima e dopo l’UDC per gli stati con divieti rispetto agli stati senza divieti di spesa indipendente prima dell’UDC. Non troviamo anche alcuna prova che le connessioni a livello nazionale abbiano risposto in modo diverso dopo l’UDC per gli stati con divieti e gli stati senza divieti.
Per riassumere, troviamo prove di affollamento delle connessioni politiche, ma nessuna prova di affollamento lungo le altre dimensioni dell’attivismo politico aziendale: lobbying, PAC e contributi esecutivi. Ci sono diverse spiegazioni potenziali del perché non tutte le forme di attivismo politico rispondono al CU. Il lobbismo è generalmente visto come una questione specifica, che richiede una legislazione o una regolamentazione specifica, il che potrebbe spiegare un effetto di crowding-out minore. Briffault (2008) sostiene che la legge è meno restrittiva sul lobbismo rispetto ai contributi PAC in quanto riconosce una funzione speciale al primo sia per le aziende che per i sindacati di organizzare la base per aiutare il legislatore. Allo stesso modo, anche Bertrand et al. (2014) sostengono un ruolo specifico per il lobbismo.3 I contributi PAC non sono esclusivamente sotto il controllo del management in quanto i sindacati non solo aiutano a finanziarli, ma anche a dirigere i fondi. Quindi, i contributi PAC possono anche subire un crowding out limitato o nullo. Come le spese indipendenti, i contributi esecutivi sono sotto il controllo della direzione e promuovono la difesa espressa o del candidato; i contributi esecutivi sono quindi probabili candidati all’esclusione. Tuttavia, il fatto che i contributi dei dirigenti abbiano bassi limiti legali, non coinvolgano la tesoreria aziendale e siano legati al manager piuttosto che all’azienda, può limitare il crowding out. Simile alle spese indipendenti, i collegamenti politici sono strettamente sotto il controllo del management e possono essere usati per un’influenza generale. Queste due caratteristiche rendono le connessioni politiche un sostituto stretto della spesa politica indipendente nel perseguimento dell’attivismo politico.
In seguito, esaminiamo l’eterogeneità dell’effetto di crowding-out sulle connessioni in base a chi è l’agente connesso. Definiamo Executive Connection se la classificazione dell’individuo connesso include CEO, CFO o COO. Definiamo Board Connection se la classificazione dell’individuo connesso include direttore indipendente, direttore o presidente indipendente/vicepresidente. Definiamo Other Connection se la classificazione dell’individuo collegato include VP senior, presidente di divisione/regionale o direttore generale. I nostri risultati indicano che la perdita di valore nelle connessioni si verifica soprattutto nella categoria Altre connessioni. Questa evidenza è coerente con Faccio et al. (2006) che mostrano che le connessioni politiche attraverso i top executives sembrano essere più efficaci, e quindi meno sostituibili.
Infine, indaghiamo gli effetti eterogenei basati sugli attributi del settore esaminando la relazione tra attivismo politico e valore aziendale separatamente per le industrie con alta o bassa dipendenza dal settore politico. Troviamo che le industrie regolamentate mostrano una reazione di mercato positiva e significativa alla CU, che è coerente con Burns e Jindra (2014). Essi sostengono che le industrie regolamentate hanno un’interazione più significativa con il governo e possono beneficiare maggiormente dall’avere più strade per portare avanti le loro agende. Oltre a questo risultato, mostriamo che le aziende con alte connessioni nelle industrie non regolamentate sperimentano rendimenti da annuncio negativi, mentre le connessioni sembrano non influenzare i rendimenti da annuncio nelle industrie regolamentate. Questo risultato è coerente con Faccio, 2006, Faccio, 2010 che suggerisce che le aziende nelle industrie regolamentate hanno maggiori probabilità di sfruttare i benefici delle connessioni politiche e governative, che diventano meno sostituibili delle connessioni nelle industrie non regolamentate.
Nell’analisi di robustezza, consideriamo la possibilità che i ritorni degli annunci siano guidati da altri eventi informativi che si verificano il giorno della sentenza. Il principale di questi eventi è l’annuncio del presidente Obama che approva pubblicamente la regola Volcker. I risultati non cambiano se escludiamo le società finanziarie. Eseguiamo anche test placebo ripetendo i nostri test con i dati due settimane prima e anche due settimane dopo la data in cui viene annunciata la decisione della CU. Non troviamo alcun effetto statisticamente significativo sui rendimenti dell’annuncio alle date placebo per le aziende politicamente attive tramite collegamenti, lobbismo, PAC o contributi esecutivi. Includiamo anche una vasta gamma di variabili di controllo, tra cui proxy di competizione politica a livello statale, dipendenza dal governo come cliente principale e altre. I nostri risultati sull’effetto di crowding-out sulle connessioni politiche rimangono.
Il nostro articolo contribuisce all’evidenza sul valore delle connessioni politiche aziendali. C’è un’ampia letteratura che documenta che le connessioni politiche aggiungono valore all’impresa (vedi Goldman et al., 2009, per le prove negli Stati Uniti, e le prove internazionali vedi Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha e Wiwattanakantang, 2009, Amore e Bennedsen, 2013, e Schoenherr, 2019). Molti articoli hanno fornito prove sulle fonti di valore delle connessioni politiche, tra cui la capacità di accedere a finanziamenti esterni (Khwaja e Mian, 2005, e Leuz e Oberholzer-Gee, 2006), la probabilità di essere salvati o di affrontare una minore applicazione (Faccio et al, 2006, e Correia, 2014), i sussidi ottenuti in caso di crisi finanziarie (Johnson e Mitton, 2003; Duchin e Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; e Acemoglu et al., 2016) e nell’ottenere contratti di appalto (Goldman et al., 2013). Completando questa letteratura, mostriamo un effetto di crowding-out sulle connessioni politiche da una nuova forma di attivismo politico.
Il nostro articolo è anche legato al lavoro sugli effetti della CU. Siamo il primo lavoro ad esplorare l’impatto dell’UC sul valore delle connessioni politiche, probabilmente il sostituto più vicino alla spesa politica indipendente. Coerentemente con i nostri risultati, Spencer e Wood (2014) trovano un aumento delle spese indipendenti nelle elezioni statali per gli stati con precedenti divieti di spesa politica indipendente. Werner (2011), come noi, non trova alcuna prova della reazione del mercato alla CU per le aziende con attività di lobbying e contributi ai comitati di azione politica (PAC). Werner (2011) inoltre non trova alcuna prova di reazione del mercato per le imprese con contratti di appalto. Coates (2012) trova un aumento dei contributi PAC e delle spese di lobbying dopo l’UC per le imprese politicamente attive e non regolamentate. Il nostro risultato di differenza-in-differenza di nessun cambiamento nei contributi PAC (per le elezioni a livello statale) negli stati in cui vige il divieto rispetto a quelli in cui non vige il divieto dopo l’UDC suggerisce che la scoperta di Coates è dovuta ad altri eventi concomitanti che portano a un aumento generalizzato dei contributi PAC. Newton e Uysal (2013) trovano una reazione avversa del mercato intorno all’annuncio della CU per le aziende con alti livelli di contributi PAC.
Infine, il nostro articolo contribuisce alla letteratura sulla governance aziendale. C’è una chiara sensazione che l’attivismo politico possa essere vantaggioso per gli azionisti e molte prove mostrano che le connessioni sono preziose. Tuttavia, i manager possono giocare il gioco dell’attivismo politico per un beneficio privato (Bebchuk e Jackson Jr, 2012).4 Dopo la sentenza CU, c’è stato un acceso dibattito politico sull’opportunità che la SEC emetta regolamenti che richiedano alle società pubbliche di rivelare le loro spese politiche.5 Si sa poco degli effetti di CU sull’attivismo politico aziendale. A nostra conoscenza, siamo il primo studio a dimostrare che, in assenza di requisiti di divulgazione, le spese indipendenti possono sostituire le connessioni politiche, ma non il lobbismo o i contributi ai PAC. I nostri risultati suggeriscono che la discrezione che l’amministrazione può avere con le spese indipendenti e le connessioni politiche non si trasferisce al lobbismo o ai contributi PAC. La comprensione di queste differenze può aiutare a informare il dibattito attuale.
Il resto del documento è organizzato come segue. La sezione 2 presenta i dati e la sezione 3 fornisce i nostri risultati principali. La Sezione 4 discute i problemi di robustezza e la Sezione 5 conclude.