Přelomové rozhodnutí Nejvyššího soudu USA ve věci Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) z ledna 2010 představuje nejdramatičtější změnu ve financování firemních kampaní od Taft-Hartley Act z roku 1947. Poprvé se v něm tvrdí, že korporace požívají ochrany podle prvního dodatku týkajícího se svobody projevu.1 V praxi toto rozhodnutí ruší dřívější zákazy korporacím využívat své pokladny k propagaci ve prospěch nebo proti politickému kandidátovi ve volbách, tzv. nezávislé výdaje na výslovnou propagaci. CU měla okamžitý a hluboký dopad na financování volebních kampaní, kdy nezávislé výdaje v prezidentských cyklech vzrostly ze 143 milionů dolarů v roce 2008 před rozhodnutím na více než 1 miliardu dolarů v roce 2012 a 1,4 miliardy dolarů v roce 2016 po rozhodnutí (Centre for Responsive Politics, 2019). Zkoumáme dopady na politický aktivismus podniků, ke kterým dochází v souvislosti s CU. Konkrétně nás zajímá, jak rozhodnutí CU a nová možnost zapojit se do politického aktivismu prostřednictvím nezávislých výdajů ovlivňují hodnotu stávajících forem korporátního politického aktivismu.
Issacharoff a Karlan (1999) předpokládají, že peníze na financování kampaní jsou jako hydraulický systém. Tato hypotéza předpokládá substituční nebo vytěsňovací efekt, kdy politické peníze „ve skutečnosti nikdy nezmizí v nenávratnu“ (s. 1708), spíše se „musí někam dostat“, protože regulace otevírá nové dveře. Na druhou stranu existují důkazy, které naznačují, že „zájmové skupiny, které se zapojují do příspěvků PAC, nelobbují a že většina zájmových skupin, které lobbují, se nezapojuje do příspěvků PAC“ (Lake, 2015, s. 87). Tyto důkazy vykreslují pohled na segmentaci různých forem politického vlivu. Cílem tohoto článku je poskytnout důkazy o této debatě tím, že odpovíme na úkol, který si stanovili Issacharoff a Karlan, že „pochopení toho, proč proudí tam, kam proudí, a jakým funkcím slouží, když se tam dostanou, vyžaduje přemýšlet o systému jako celku“ (s. 1708).
Jako spojení, lobbing i příspěvky PAC a výkonných orgánů slouží stejnému účelu, i když s různým zaměřením a účinností. Lze očekávat, že se firmy zapojí do několika z nich současně (např. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015 a Wright, 1996). Nicméně pozorování, že se firmy věnují více než jednomu typu politického aktivismu, vypovídá jen málo o komplementaritě, substituovatelnosti nebo segmentaci napříč těmito vstupy, stejně jako míru substituovatelnosti vstupů v produkční funkci nelze zjistit pouhým pozorováním, že firmy využívají jak práci, tak kapitál.
Používáme CU jako exogenní identifikační šok substituovatelnosti, protože rozhodnutí Nejvyššího soudu bylo do značné míry neočekávané (šlo také o těsné rozhodnutí 5-4). Zkoumáme výnosy z oznámení pro firmy, které jsou politicky aktivní před CU. Firmy, které jsou politicky aktivní, identifikujeme pomocí údajů o politických vazbách (vrcholového vedení firmy, členů představenstva a vrcholových manažerů), výdajích na lobbing a příspěvcích PAC i vrcholového vedení. Naše studie událostí se podobá designu rozdílu v rozdílech: proměnnou na levé straně je změna ceny před rozhodnutím o CU do doby po rozhodnutí o CU (tj. kumulativní abnormální výnos) a proměnnou na pravé straně zájmu je úroveň aktivismu před událostí, což je spojitá proměnná, která využívá průřezovou variabilitu (viz Duflo, 2001; Florens et al., 2008).
Zjistili jsme, že výnosy akciového trhu při oznámení jsou negativně spojeny s úrovní politických vazeb ve firmě, ale nepozorujeme žádný vliv na firmy, které se angažují v jiných dimenzích politického aktivismu, jako je lobbing, PAC nebo příspěvky výkonných pracovníků. Záporná návratnost při oznámení znamená ztrátu hodnoty jednoho politického spojení ve výši 6,9 milionu USD pro firmu s průměrnou tržní kapitalizací. Pokles hodnoty politických spojení přisuzujeme efektu vytěsnění nezávislých politických výdajů. Tento důkaz neinterpretujeme tak, že politické konexe již nemají pro firmy hodnotu (důkazy o hodnotě politických konexí poskytují Goldman et al. 2009, Fisman, 2001, a Faccio, 2006). Místo toho se zdá, že část hodnoty politických konexí je nahrazena existencí nové formy politického aktivismu.
Hypotéza vytěsnění předpovídá, že pozorovaná reakce trhu je doprovázena změnami v politickém aktivismu po CU, protože firmy nahrazují méně hodnotné formy politického aktivismu. Úroveň aktivismu regresujeme na dummy proměnnou, která popisuje rozhodovací období před a po CU. Bez dalšího zdroje heterogenity napříč firmami však nemůžeme adekvátně kontrolovat změny v časové řadě vazeb způsobené nepozorovanými souběžnými událostmi, a proto jsou problémy s endogenitou potenciálně závažné. Zkoumáme skutečnost, že dvacet tři států mělo před CU kromě federálního volebního zákazu nezávislých politických výdajů firem, který se týkal všech států, také státní volební zákazy nezávislých politických výdajů.2 Rozhodnutí v CU ruší všechny zákazy, včetně státních volebních zákazů, a dává vzniknout průřezovému rozdílu, který umožňuje identifikovat vliv nezávislých politických výdajů na politický aktivismus firem na základě státu sídla firmy. Korporace se sídlem ve státech, kde platí zákaz, tvoří sledovanou skupinu, zatímco korporace ve státech, kde zákaz neplatí, tvoří kontrolní skupinu (viz také Spencer a Wood, 2014). Tato analýza rozdílu v rozdílech nám umožňuje kontrolovat veškeré události, souběžné s CU, které mohou také ovlivnit to, jak firmy mění svůj politický aktivismus. Jedním z omezení této analýzy je to, že se efekty zacházení zaměřují pouze na dimenze politického aktivismu na úrovni státu. Proto zůstáváme opatrní při interpretaci jakéhokoli potenciálního dopadu CU na aspekty politického aktivismu na celostátní úrovni.
Zjistili jsme, že firmy mají po CU o 13,6 % méně politických vazeb na celostátní úrovni, pokud jejich ústředí sídlí ve státech se zákazem, ve srovnání s firmami, které sídlí ve státech bez zákazu. Toto zjištění je v souladu s hypotézou, že nezávislé politické výdaje vytěsňují politické vazby po CU. V souladu s tím, že jsme nezjistili žádný vliv návratnosti oznámení na firmy, které se zapojují do jiných dimenzí politického aktivismu, jako je lobbování, PAC na úrovni státu nebo příspěvky výkonné moci, nezjistili jsme žádné změny v těchto dimenzích před a po CU pro státy se zákazem oproti státům bez zákazu nezávislých výdajů před CU. Rovněž nenacházíme žádné důkazy o tom, že by propojení na celostátní úrovni reagovala po CU odlišně pro státy se zákazy a státy bez zákazů.
Shrneme-li to, nacházíme důkazy o vytěsňování politických propojení, ale žádné důkazy o vytěsňování v rámci ostatních dimenzí politického aktivismu korporací: lobbingu, PAC a příspěvků výkonné moci. Existuje několik možných vysvětlení, proč ne všechny formy politického aktivismu reagují na CU. Lobbování je obecně považováno za specifické pro danou problematiku a požaduje konkrétní legislativu nebo regulaci, což může vysvětlovat menší vytěsňovací efekt. Briffault (2008) tvrdí, že zákon je méně restriktivní vůči lobbingu ve srovnání s příspěvky PAC, protože uznává zvláštní funkci prvního z nich pro korporace i odbory při organizování občanů na pomoc zákonodárci. Podobně i Bertrand et al. (2014) argumentují pro specifickou roli lobbingu.3 Příspěvky PAC nejsou výhradně pod kontrolou managementu v tom smyslu, že odbory je nejen pomáhají financovat, ale také pomáhají tyto prostředky směřovat. Příspěvky PAC tak mohou také zažívat omezené nebo žádné vytěsňování. Stejně jako nezávislé výdaje jsou i příspěvky výkonných orgánů pod kontrolou vedení a podporují výslovnou podporu nebo podporu kandidátů; příspěvky výkonných orgánů jsou proto pravděpodobně kandidáty na vytěsnění. Skutečnost, že příspěvky vedoucích pracovníků mají nízké zákonné limity, nezasahují do podnikové pokladny a jsou vázány spíše na manažera než na firmu, však může vytěsňování omezit. Podobně jako v případě nezávislých výdajů jsou politické vazby přísně pod kontrolou vedení a mohou být využity k obecnému ovlivňování. Tyto dvě charakteristiky činí z politických konexí blízkou náhradu nezávislých politických výdajů při prosazování politického aktivismu.
Dále zkoumáme heterogenitu vytěsňovacího efektu konexí v závislosti na tom, kdo je konexí. Výkonné spojení definujeme, pokud klasifikace propojené osoby zahrnuje generálního ředitele, finančního ředitele nebo provozního ředitele. Propojení s představenstvem definujeme, pokud klasifikace propojené osoby zahrnuje nezávislého ředitele, ředitele nebo nezávislého/místopředsedu. Jiné spojení definujeme, pokud klasifikace propojené osoby zahrnuje vyššího viceprezidenta, prezidenta divize/regionu nebo generálního ředitele. Naše výsledky ukazují, že ke ztrátě hodnoty spojení dochází především v kategorii Jiné spojení. Tento důkaz je v souladu s Faccio et al. (2006), kteří ukazují, že politická spojení prostřednictvím vrcholových manažerů se zdají být účinnější, a tudíž méně zastupitelná.
Nakonec zkoumáme heterogenní účinky na základě atributů odvětví tím, že zkoumáme vztah mezi politickým aktivismem a hodnotou firmy zvlášť pro odvětví s vysokou nebo nízkou závislostí na politickém sektoru. Zjistili jsme, že regulovaná odvětví vykazují pozitivní a významnou tržní reakci na CU, což je v souladu s Burnsem a Jindrou (2014). Ti tvrdí, že regulovaná odvětví mají významnější interakci s vládou a mohou mít větší prospěch z toho, že mají více možností k prosazování svých programů. Kromě tohoto výsledku ukazujeme, že firmy s vysokými konexemi v neregulovaných odvětvích zaznamenávají negativní výnosy z oznámení, zatímco konexe zřejmě neovlivňují výnosy z oznámení v regulovaných odvětvích. Tento výsledek je v souladu s Faccio, 2006, Faccio, 2010, který naznačuje, že firmy v regulovaných odvětvích s větší pravděpodobností využívají výhod politických a vládních konexí, které se stávají méně zastupitelnými než konexe v neregulovaných odvětvích.
V analýze robustnosti zvažujeme možnost, že výnosy z oznámení jsou ovlivněny jinými informačními událostmi, ke kterým došlo v den rozhodnutí. Hlavní další takovou událostí je oznámení prezidenta Obamy, který veřejně podpořil Volckerovo pravidlo. Výsledky se nemění, pokud vyloučíme finanční podniky. Provádíme také placebo testy tak, že opakujeme naše testy s údaji dva týdny před a také dva týdny po dni, kdy bylo rozhodnutí ÚS oznámeno. Nezjistili jsme žádný statisticky významný vliv na výnosy z oznámení v placebo datech u firem, které jsou politicky aktivní buď prostřednictvím spojení, lobbingu, PAC nebo příspěvků od výkonných pracovníků. Zahrnujeme také rozsáhlou škálu kontrolních proměnných, včetně zástupných ukazatelů politické konkurence na úrovni státu, závislosti na vládě jako hlavním zákazníkovi a dalších. Naše výsledky o efektu vytěsňování přes politické konexe zůstávají zachovány.
Náš článek přispívá k důkazům o hodnotě politických konexí podniků. Existuje rozsáhlá literatura dokládající, že politické vazby přidávají firmě hodnotu (viz Goldman et al., 2009, důkazy v USA a mezinárodní důkazy viz Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha a Wiwattanakantang, 2009, Amore a Bennedsen, 2013 a Schoenherr, 2019). Mnoho prací poskytlo důkazy o zdrojích hodnoty politických vazeb, včetně možnosti přístupu k vnějšímu financování (Khwaja a Mian, 2005, a Leuz a Oberholzer-Gee, 2006), pravděpodobnosti, že budou zachráněny nebo že budou čelit menšímu vymáhání (Faccio et al., 2006 a Correia, 2014), dotace získané v případě finančních krizí (Johnson a Mitton, 2003; Duchin a Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; a Acemoglu et al., 2016) a při získávání veřejných zakázek (Goldman et al., 2013). V doplnění této literatury ukazujeme efekt vytěsnění politických vazeb z nové formy politického aktivismu.
Náš článek také souvisí s prací o účincích CU. Jsme první prací, která zkoumá dopad CU na hodnotu politických konexí, které jsou pravděpodobně nejbližší náhražkou nezávislých politických výdajů. V souladu s našimi výsledky Spencer a Wood (2014) zjišťují nárůst nezávislých výdajů ve státních volbách u států s předchozími zákazy nezávislých politických výdajů. Werner (2011), stejně jako my, nenachází žádné důkazy o reakci trhu na CU u firem s lobbistickými aktivitami a příspěvky politickým akčním výborům (PAC). Werner (2011) rovněž nenachází žádné důkazy o tržní reakci u firem s veřejnými zakázkami. Coates (2012) zjistil zvýšené příspěvky PAC a výdaje na lobbing po CU u politicky aktivních, neregulovaných firem. Náš výsledek rozdílu v rozdílech, tedy žádná změna v příspěvcích PAC (pro volby na úrovni státu) ve státech se zákazem oproti státům bez zákazu po CU, naznačuje, že zjištění Coatese je způsobeno jinými souběžnými událostmi, které vedou k obecnému zvýšení příspěvků PAC. Newton a Uysal (2013) zjistili nepříznivou reakci trhu kolem oznámení CU u firem s vysokou úrovní příspěvků PAC.
Nakonec náš článek přispívá k literatuře o správě a řízení společností. Je zřejmé, že politický aktivismus může být pro akcionáře přínosný, a spousta důkazů ukazuje, že vazby jsou cenné. Manažeři však mohou hrát hru politického aktivismu za účelem soukromého prospěchu (Bebchuk a Jackson Jr., 2012).4 Od rozhodnutí CU probíhá vášnivá politická debata o tom, zda by Komise pro cenné papíry a burzy měla vydat předpisy, které by vyžadovaly, aby veřejné společnosti zveřejňovaly své politické výdaje.5 O vlivu CU na politický aktivismus společností je známo jen málo. Pokud je nám známo, jsme první prací, která ukazuje, že při absenci požadavků na zveřejňování mohou nezávislé výdaje nahradit politické vazby, ale nikoliv lobbing nebo příspěvky PAC. Naše zjištění naznačují, že volnost, kterou může mít management v případě nezávislých výdajů a politických vazeb, se nepřenáší na lobbování nebo příspěvky PAC. Pochopení těchto rozdílů může pomoci informovat současnou debatu.
Zbytek článku je uspořádán následovně. Oddíl 2 představuje data a oddíl 3 uvádí naše hlavní výsledky. Oddíl 4 se zabývá otázkami robustnosti a oddíl 5 obsahuje závěry.