Pokud jsou však tyto dluhopisy drženy až do splatnosti a za předpokladu, že jejich emitenti neselžou, vrátí 100 centů na dolar – plně pokryjí všechny papírové ztráty, které cestou utrpí. To jistě vypadá jako velká výhoda, kterou mají jednotlivé dluhopisy oproti dluhopisovým podílovým fondům.
Ve skutečnosti však tato výhoda ve skutečnosti neexistuje. Uvažujme výnosy v příštích 10 letech dvou hypotetických dluhopisových portfolií:
– desetileté státní dluhopisy zakoupené dnes a držené do splatnosti v srpnu 2030
– portfolio, které každý srpen prodá své desetileté dluhopisy (do jejichž splatnosti nyní zbývá 9 let) a za získané prostředky nakoupí zcela nové státní dluhopisy s desetiletou splatností.
Věřte nebo nevěřte, tato dvě portfolia budou mít identický výnos – a to i v případě, že úrokové sazby mezi současností a srpnem 2030 vzrostou. Jakékoli rozdíly ve výnosu, které budou nepatrné, budou způsobeny transakčními náklady.
Abychom pochopili, jak je to možné, uvažujme transakci, kterou toto portfolio s ročním rebalancováním provede jeden rok nyní. Pro ilustraci předpokládejme, že výnos desetiletého státního dluhopisu TNX, -1,47 % vzrostl od této chvíle o celý procentní bod – ze současných 0,69 % na 1,69 %. Původní desetiletý dluhopis zakoupený dnes by se za rok obchodoval za 91,7 % nominální hodnoty (917 USD za 1 000 USD nominální hodnoty); to je cena, která odráží výnos do splatnosti (z úroku i kapitálového zhodnocení) ve výši – hádáte správně – 1,69 % ročně.
Prodáte-li tedy původní desetiletý dluhopis zakoupený dnes a za rok si koupíte zcela nový dluhopis s výnosem 1,69 %, bude váš následný výnos stejný jako při prostém držení tohoto původního. Jak uvádí společnost Vanguard ve své příručce na toto téma: „
Cliff Asness, zakládající ředitel společnosti AQR Capital Management, je přímočařejší: „Skutečnost, že investor je schopen získat jistinu zpět k určitému datu splatnosti, nepřidává žádnou ekonomickou hodnotu ve srovnání s podílovým fondem, který nemá určité datum splatnosti. V článku pro Financial Analysts Journal před několika lety napsal, že ti, kteří si myslí, že individuální dluhopisy jsou v prostředí rostoucích úrokových sazeb lepší než dluhopisové fondy, „patří do jednoho z Dantových kruhů zhruba na 3½ (mezi obžerství a chamtivost).“
Asness pokračoval: „Dá se říci, že v době růstu úrokových sazeb jsou dluhopisy lepší než dluhopisové fondy: „Dluhopisové fondy jsou jen portfolia dluhopisů oceňovaných každý den na trhu. Jak mohou být horší než součet toho, co vlastní? Možnost držet dluhopis do splatnosti a ‚dostat své peníze zpět’… je zřejmě mnohými velmi ceněna, ale ve skutečnosti je bezcenná. V den, kdy se zvýší úrokové sazby, klesne hodnota jednotlivých dluhopisů stejně jako hodnota dluhopisového fondu. Držením dluhopisů do splatnosti skutečně získáte svou jistinu zpět, ale v prostředí s vyššími úrokovými sazbami a inflací budou mít tytéž nominální dolary nižší hodnotu. Nadšení z toho, že získáte své nominální dolary zpět, mi uniká.“
Cílení doby splatnosti a žebříček dluhopisů
Většina důchodců, kteří investují do jednotlivých dluhopisů, jich samozřejmě vlastní několik najednou a tvoří takzvaný žebříček. To znamená, že vlastní portfolio dluhopisů s různou splatností; když nastane splatnost jednoho z nich, výnosy jsou reinvestovány do dluhopisu s dostatečně dlouhou splatností tak, aby byla zachována průměrná splatnost žebříku. Tento přístup je také znám jako cílování durace.
Cílení durace a žebříčky dluhopisů jsou samozřejmě funkčně ekvivalentní dluhopisovému podílovému fondu. Na začátku tohoto sloupku jsem tedy možná nastavil falešnou dichotomii, když jsem volbu prezentoval jako volbu mezi jednotlivými dluhopisy a dluhopisovými podílovými fondy. Možná je vhodnější otázka, jak ochránit naše investice do dluhopisů (ať už jde o jednotlivé dluhopisy, nebo fondy) před ničivými účinky vyšších úrokových sazeb.
Odpověď: Vydržte dostatečně dlouho. Dlouhodobý výnos dluhopisového žebříčku se bude velmi blížit jeho počátečnímu výnosu, i když úrokové sazby po celou dobu držení porostou. Je to proto, že vyšší úrokové sazby, které žebřík získá při reinvestování splatných dluhopisů, kompenzují ztráty, které ostatní dluhopisy v žebříku utrpí kvůli těmto vyšším sazbám.
To je překvapivý závěr studie, která byla zveřejněna v roce 2015 v časopise Financial Analysts Journal pod názvem „Bond Ladders and Rolling Yield Convergence“. Jejími autory byli Martin Leibowitz a Anthony Bova, výkonný ředitel, resp. jednatel společnosti Morgan Stanley, a Stanley Kogelman, ředitel newyorské investičně-poradenské společnosti Advanced Portfolio Management.
Autoři odvodili konkrétní vzorec pro to, jak dlouho je třeba držet žebříček, abyste měli vysokou jistotu, že se váš celkový výnos bude rovnat počátečnímu výnosu:
Pro ilustraci uveďme fond iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF AGG, +0,12 %, který měl v průběhu let průměrnou duraci kolem 5,3 roku a který se od ní jen zřídkakdy příliš odchýlil. (Jeho současná efektivní durace je podle společnosti Morningstar 5,5 roku.) Při použití vzorce, který autoři studie odvodili, to znamená, že váš celkový výnos z tohoto fondu se bude velmi blížit jeho počátečnímu výnosu za předpokladu, že budete fond držet 9,6 roku.
Pro otestování vzorce jsem se vrátil o 9,6 roku zpět, na začátek roku 2011, kdy fond iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF vynášel 3,91 %. Hádejte, jaký byl od té doby jeho celkový výnos podle společnosti FactSet:
Aktuální dividendový výnos tohoto ETF činí 1,2 %. To sice není tak vysoká hodnota, abyste skákali radostí, ale můžete si být jisti, že pokud vydržíte příštích deset let, bude váš anualizovaný výnos s tímto fondem poměrně blízko tomuto výnosu – a to i v případě, že úrokové sazby do roku 2030 výrazně vzrostou.
Pokud vás od dluhopisů odrazoval strach z růstu sazeb, možná byste to proto měli znovu zvážit.
Mark Hulbert je pravidelným přispěvatelem serveru MarketWatch. Jeho Hulbert Ratings sleduje investiční zpravodaje, které platí paušální poplatek za audit. Můžete ho kontaktovat na adrese [email protected].
.