Yhdysvaltojen korkeimman oikeuden käänteentekevä päätös Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) tammikuussa 2010 edustaa dramaattisinta muutosta yritysten kampanjarahoituksessa sitten vuoden 1947 Taft-Hartley-lain. Päätöksessä todetaan ensimmäistä kertaa, että yritykset nauttivat sananvapautta koskevaa ensimmäisen perustuslain lisäyksen mukaista suojaa.1 Käytännössä päätös kumoaa aiemmat kiellot, joiden mukaan yritykset eivät saa käyttää varallisuuttaan poliittisen ehdokkaan puolesta tai häntä vastaan vaalien yhteydessä tapahtuvaan kampanjointiin. CU:lla oli välitön ja syvällinen vaikutus kampanjarahoitukseen, sillä presidentinvaalikausien riippumattomat menot kasvoivat 143 miljoonasta dollarista vuonna 2008 ennen tuomiota yli miljardiin dollariin vuonna 2012 ja 1,4 miljardiin dollariin vuonna 2016 tuomion jälkeen (Centre for Responsive Politics, 2019). Tutkimme CU:n myötä ilmeneviä vaikutuksia yritysten poliittiseen aktivismiin. Erityisesti olemme kiinnostuneita tutkimaan, miten CU-päätös ja uusi mahdollisuus harjoittaa poliittista aktivismia riippumattomien menojen kautta vaikuttavat nykyisten yritysten poliittisen aktivismin muotojen arvoon.
Issacharoff ja Karlan (1999) esittävät hypoteesin, että kampanjarahoitusraha on kuin hydraulinen järjestelmä. Tämä hypoteesi viittaa korvaavaan tai syrjäyttävään vaikutukseen, jossa poliittinen raha ”ei koskaan oikeastaan katoa olemattomiin” (s. 1708), vaan sen ”on pikemminkin mentävä jonnekin”, kun sääntely avaa uusia ovia. Toisaalta on näyttöä siitä, että ”eturyhmät, jotka käyttävät PAC-maksuja, eivät lobbaa ja että useimmat eturyhmät, jotka lobbaa, eivät käytä PAC-maksuja” (Lake, 2015, s. 87). Tämä todistusaineisto piirtää kuvan poliittisen vaikuttamisen eri muotojen segmentoitumisesta. Tämän artikkelin tavoitteena on tarjota näyttöä tähän keskusteluun vastaamalla Issacharoffin ja Karlanin asettamaan tehtävään, jonka mukaan ”sen ymmärtäminen, miksi virtaukset kulkevat sinne, minne ne kulkevat, ja mitä toimintoja ne palvelevat, kun ne kulkevat sinne, edellyttää ajattelua järjestelmästä kokonaisuutena.” (s. 1708)
Yhteyksinä lobbaus sekä PAC- ja toimeenpanolahjoitukset palvelevat kaikki samaa tarkoitusta, joskin eri tavoin fokusoituneina ja eri tavoin tehokkaina. Voisi olettaa, että yritykset harjoittavat useita näistä samanaikaisesti (esim. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015 ja Wright, 1996). Havainto siitä, että yritykset harjoittavat useampaa kuin yhtä poliittista aktivismia, ei kuitenkaan kerro juuri mitään näiden tuotantopanosten keskinäisestä täydentävyydestä, korvattavuudesta tai segmentoitumisesta, aivan kuten tuotantopanosten korvattavuuden astetta tuotantofunktiossa ei voida todeta pelkästään havainnoimalla, että yritykset käyttävät sekä työvoimaa että pääomaa.
Käytämme CU:ta eksogeenisena identifikaatioshokkina korvattavuuteen, sillä korkeimman oikeuden päätös oli suurelta osin odottamaton (se oli myös tiukka 5-4-päätös). Tutkimme niiden yritysten ilmoitustuottoja, jotka ovat poliittisesti aktiivisia ennen CU:ta. Tunnistamme poliittisesti aktiiviset yritykset käyttämällä tietoja poliittisista yhteyksistä (yrityksen ylimmät johtajat, hallituksen jäsenet ja ylimmät johtajat), lobbausmenoista ja sekä PAC:n että ylimpien johtajien lahjoituksista. Tapahtumatutkimuksemme muistuttaa differenssi-in-differenssi -asetelmaa: vasemmanpuoleinen muuttuja on hinnanmuutos ennen CU-päätöstä ja CU-päätöksen jälkeen (eli kumulatiivinen epänormaali tuotto), ja oikeanpuoleinen kiinnostava muuttuja on aktivismin taso ennen tapahtumaa, joka on jatkuva käsittelymuuttuja, joka hyödyntää poikkileikkausvaihtelua (ks. Duflo, 2001; Florens ym,
Havaitsemme, että osakemarkkinoiden tuotot julkistamishetkellä ovat negatiivisesti yhteydessä yrityksen poliittisten yhteyksien tasoon, mutta emme havaitse mitään vaikutusta yrityksiin, jotka harjoittavat poliittisen aktivismin muita ulottuvuuksia, kuten lobbausta, PAC:ia tai johdon avustuksia. Negatiivinen ilmoitustuotto merkitsee yhden poliittisen yhteyden arvonmenetystä 6,9 miljoonaa dollaria yritykselle, jonka markkina-arvo on keskimääräinen. Poliittisten yhteyksien arvon lasku johtuu riippumattomien poliittisten menojen aiheuttamasta syrjäyttämisvaikutuksesta. Emme tulkitse tätä näyttöä siten, että poliittiset yhteydet eivät olisi enää arvokkaita yrityksille (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, ja Faccio, 2006, esittävät näyttöä poliittisten yhteyksien arvosta). Sen sijaan osa poliittisten yhteyksien arvosta näyttää korvautuvan uuden poliittisen aktivismin muodon olemassaololla.
Poliittisten yhteyksien syrjäyttämishypoteesi ennustaa, että havaittuun markkinareaktioon liittyy muutoksia poliittisessa aktivismissa CU:n jälkeen, kun yritykset korvaavat vähemmän arvokkaat poliittisen aktivismin muodot. Regressoimme aktivismin tasoa dummy-muuttujan kanssa, joka kuvaa ennen ja jälkeen CU:n päätöksentekojaksoja. Ilman toista yrityskohtaista heterogeenisuuden lähdettä emme kuitenkaan pysty riittävästi kontrolloimaan havaitsemattomista samanaikaisista tapahtumista johtuvia yhteyksien aikasarjamuutoksia, ja siksi endogeenisuusongelmat voivat olla vakavia. Tutkimme sitä, että ennen CU:ta kahdessakymmenessäkolmessa kolmessa osavaltiossa oli osavaltiovaaleissa voimassa kielto, joka koski yritysten riippumattomia poliittisia menoja ennen CU:ta, sen lisäksi, että liittovaltion vaaleissa voimassa ollut riippumattomien poliittisten menojen kielto koski kaikkia osavaltioita.2 CU:ta koskeva päätös kumoaa kaikki kiellot, myös osavaltiovaaleissa voimassa olleet kiellot, ja se synnyttää poikkileikkauksellisen eron, joka mahdollistaa riippumattoman poliittisen rahankäytön vaikutuksen yksilöimisen yritysten poliittiseen aktivismiin yrityksen pääkonttorin sijaintipaikan osavaltioiden perusteella. Kielto-osavaltioissa pääkonttoriaan pitävät yritykset muodostavat hoitoryhmän, kun taas kielto-osavaltioissa sijaitsevat yritykset muodostavat kontrolliryhmän (ks. myös Spencer ja Wood, 2014). Tämä ero eroissa -analyysi antaa meille mahdollisuuden kontrolloida CU:n kanssa samanaikaisia tapahtumia, jotka voivat myös vaikuttaa siihen, miten yritykset muuttavat poliittista aktivismiaan. Yksi tämän analyysin rajoituksista on se, että käsittelyvaikutukset keskittyvät vain poliittisen aktivismin osavaltiotason ulottuvuuksiin. Siksi olemme varovaisia tulkittaessa CU:n mahdollisia vaikutuksia poliittisen aktivismin kansallisiin näkökohtiin.
Havaitsimme, että yrityksillä on CU:n jälkeen 13,6 prosenttia vähemmän osavaltiotason poliittisia yhteyksiä, jos niiden pääkonttorit sijaitsevat kielto-osavaltioissa verrattuna niihin yrityksiin, jotka sijaitsevat osavaltioissa, joissa kieltoa ei ole. Tämä tulos on yhdenmukainen sen hypoteesin kanssa, että riippumattomat poliittiset menot syrjäyttävät poliittiset yhteydet CU:n jälkeen. Yhdenmukaisesti sen kanssa, että emme ole havainneet ilmoitusten tuottovaikutusta yrityksiin, jotka harjoittavat poliittisen aktivismin muita osa-alueita, kuten lobbausta, osavaltiotason PAC:ia tai johtajien lahjoituksia, havaitsemme, että näissä osa-alueissa ei tapahdu muutoksia ennen CU:ta ja CU:n jälkeen osavaltioissa, joissa on kielletty riippumattomat rahankäytöt, verrattuna osavaltioihin, joissa niitä ei ole kielletty ennen CU:ta. Emme myöskään löydä todisteita siitä, että kansallisen tason yhteydet reagoisivat eri tavalla CU:n jälkeen osavaltioissa, joissa on kieltoja, ja osavaltioissa, joissa ei ole kieltoja.
Yhteenvetona voidaan todeta, että löydämme todisteita poliittisten yhteyksien syrjäyttämisestä, mutta emme löydä todisteita yritysten poliittisen aktivismin muissa ulottuvuuksissa: lobbauksessa, PAC:ssä ja toimeenpanolähetyksissä tapahtuvasta syrjäytymisestä. On useita mahdollisia selityksiä sille, miksi kaikki poliittisen aktivismin muodot eivät reagoi CU:n toimintaan. Lobbausta pidetään yleensä aihekohtaisena, jossa vaaditaan tiettyä lainsäädäntöä tai sääntelyä, mikä voi selittää pienemmän syrjäyttämisvaikutuksen. Briffault (2008) väittää, että laki ei ole yhtä rajoittava lobbauksen kuin PAC-maksujen suhteen, koska siinä tunnustetaan, että sekä yritykset että ammattiliitot voivat järjestää ruohonjuuritason toimintaa lainsäätäjän auttamiseksi. Myös Bertrand et al. (2014) puhuvat lobbauksen erityisaseman puolesta.3 PAC-maksut eivät ole yksinomaan yritysjohdon valvonnassa, sillä ammattiliitot eivät ainoastaan auta rahoittamaan niitä vaan myös ohjaamaan varoja. Näin ollen PAC-maksuihin voi kohdistua myös vain vähän tai ei lainkaan syrjäytymistä. Kuten riippumattomat menot, myös toimeenpanolahjoitukset ovat johdon valvonnassa, ja niillä edistetään nimenomaista tai ehdokkaiden puolustamista; toimeenpanolahjoitukset ovat siksi todennäköisesti ehdokkaita syrjäytymiselle. Syrjäytymistä voi kuitenkin rajoittaa se, että johtajien lahjoituksilla on alhaiset lailliset rajat, ne eivät koske yrityksen kassavaroja ja ne on sidottu pikemminkin johtajaan kuin yritykseen. Samoin kuin riippumattomat menot, poliittiset yhteydet ovat tiukasti johdon valvonnassa, ja niitä voidaan käyttää yleiseen vaikuttamiseen. Nämä kaksi ominaisuutta tekevät poliittisista yhteyksistä läheisen korvikkeen riippumattomille poliittisille menoille poliittisen aktivismin tavoittelussa.
Seuraavaksi tarkastelemme yhteyksien syrjäyttämisvaikutuksen heterogeenisuutta sen perusteella, kuka on yhteyksiä käyttävä toimija. Määrittelemme Executive Connectionin, jos kytköksissä olevan henkilön luokitukseen kuuluu CEO, CFO tai COO. Määrittelemme hallituksen yhteyden, jos yhteyshenkilön luokitus on riippumaton johtaja, johtaja tai riippumaton/varapuheenjohtaja. Määritellään muu yhteys, jos yhteyshenkilön luokitukseen kuuluu senior VP, divisioonan/alueen johtaja tai toimitusjohtaja. Tuloksemme osoittavat, että yhteyksien arvon menetys tapahtuu enimmäkseen Other Connection -luokassa. Tämä todiste on yhdenmukainen Faccio et al. (2006) kanssa, jotka osoittavat, että ylimpien johtajien kautta kulkevat poliittiset yhteydet näyttävät olevan tehokkaampia ja siten vähemmän korvattavia.
Viimeiseksi tutkimme toimialan ominaisuuksiin perustuvia heterogeenisia vaikutuksia tarkastelemalla poliittisen aktivismin ja yrityksen arvon välistä suhdetta erikseen niiden toimialojen osalta, joilla on suuri tai vähäinen riippuvuus poliittisesta sektorista. Havaitsemme, että säännellyillä toimialoilla on positiivinen ja merkittävä markkinareaktio CU:han, mikä on yhdenmukaista Burnsin ja Jindran (2014) kanssa. Heidän mukaansa säännellyillä toimialoilla on merkittävämpi vuorovaikutus hallituksen kanssa, ja ne saattavat hyötyä enemmän siitä, että niillä on enemmän keinoja edistää toimintaohjelmiaan. Tämän tuloksen lisäksi osoitamme, että yritykset, joilla on hyvät yhteydet sääntelemättömillä toimialoilla, saavat negatiivisia ilmoitustuottoja, kun taas yhteydet eivät näytä vaikuttavan ilmoitustuottoihin säännellyillä toimialoilla. Tämä tulos on sopusoinnussa Faccio, 2006, Faccio, 2010 kanssa, jonka mukaan säännellyillä toimialoilla toimivat yritykset hyödyntävät todennäköisemmin poliittisista ja hallinnollisista yhteyksistä saatavia etuja, jotka eivät ole yhtä hyvin korvattavissa kuin yhteydet sääntelemättömillä toimialoilla.
Robustness-analyysissä tarkastelemme mahdollisuutta, että ilmoitustuottoja ohjaavat muut päätöksentekopäivänä tapahtuvat informaatiotapahtumat. Tärkein muu tällainen tapahtuma on presidentti Obaman ilmoitus Volckerin säännön julkisesta hyväksymisestä. Tulokset pysyvät ennallaan, jos jätämme rahoitusalan yritykset pois. Teemme myös plasebotestejä toistamalla testimme aineistolla kaksi viikkoa ennen CU:n päätöksen julkistamispäivää ja kaksi viikkoa sen jälkeen. Emme löydä tilastollisesti merkitsevää vaikutusta ilmoitusten tuottoihin plasebopäivinä niiden yritysten osalta, jotka ovat poliittisesti aktiivisia joko yhteyksien, lobbauksen, PAC:n tai johdon lahjoitusten kautta. Mukana on myös suuri joukko kontrollimuuttujia, kuten osavaltiotason poliittisen kilpailun mittarit, riippuvuus hallituksesta suurimpana asiakkaana ja muut. Tuloksemme poliittisten yhteyksien syrjäyttämisvaikutuksesta pysyvät ennallaan.
Kirjoituksemme lisää osaltaan yritysten poliittisten yhteyksien arvoa koskevaa näyttöä. On olemassa laaja kirjallisuus, joka dokumentoi, että poliittiset yhteydet tuovat yritykselle lisäarvoa (ks. Goldman et al., 2009, todisteista Yhdysvalloissa, ja kansainvälisestä todistusaineistosta ks. Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha ja Wiwattanakantang, 2009, Amore ja Bennedsen, 2013, ja Schoenherr, 2019). Monissa artikkeleissa on esitetty näyttöä poliittisten yhteyksien arvolähteistä, kuten kyvystä saada ulkopuolista rahoitusta (Khwaja ja Mian, 2005, sekä Leuz ja Oberholzer-Gee, 2006), todennäköisyydestä joutua takuuseen tai joutua vähemmälle valvonnalle (Faccio ym., 2006), 2006 ja Correia, 2014), rahoituskriisien yhteydessä saadut tuet (Johnson ja Mitton, 2003; Duchin ja Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015 ja Acemoglu et al., 2016) ja hankintasopimusten saamisessa (Goldman et al., 2013). Tätä kirjallisuutta täydentäen osoitamme uudenlaisen poliittisen aktivismin syrjäyttävän vaikutuksen poliittisiin yhteyksiin.
Kirjoituksemme liittyy myös CU:n vaikutuksia käsittelevään työhön. Olemme ensimmäinen artikkeli, jossa tutkitaan CU:n vaikutusta poliittisten yhteyksien arvoon, joka on kiistatta lähin korvike riippumattomille poliittisille menoille. Spencer ja Wood (2014) havaitsevat tulostemme kanssa yhdenmukaisesti, että riippumattomat menot lisääntyvät osavaltiovaaleissa osavaltioissa, joissa riippumattomat poliittiset menot on aiemmin kielletty. Werner (2011), kuten mekin, ei löydä näyttöä siitä, että markkinat reagoivat CU:han niiden yritysten osalta, jotka harjoittavat lobbaustoimintaa ja osallistuvat poliittisten toimintakomiteoiden (PAC) toimintaan. Werner (2011) ei myöskään löydä näyttöä markkinareaktiosta niiden yritysten osalta, joilla on hankintasopimuksia. Coates (2012) havaitsi, että poliittisesti aktiivisten, sääntelemättömien yritysten PAC-maksut ja lobbausmenot kasvoivat CU:n jälkeen. Eroavaisuustuloksemme, jonka mukaan PAC-rahoitusosuudet (osavaltiotason vaaleissa) eivät ole muuttuneet kielletyissä osavaltioissa verrattuna kiellottomiin osavaltioihin CU:n jälkeen, viittaa siihen, että Coatesin havainto johtuu muista samanaikaisista tapahtumista, jotka johtavat PAC-rahoitusosuuksien yleiseen kasvuun. Newton ja Uysal (2013) havaitsevat epäsuotuisaa markkinareaktiota CU:n julkistamisen yhteydessä niiden yritysten osalta, joilla on paljon PAC-rahoituksia.
Loppujen lopuksi tutkimuksemme edistää omistajaohjausta koskevaa kirjallisuutta. On selvää, että poliittisesta aktivismista voi olla hyötyä osakkeenomistajille, ja runsaasti näyttöä osoittaa, että yhteydet ovat arvokkaita. Johtajat voivat kuitenkin pelata poliittisen aktivismin peliä yksityisen hyödyn tavoittelemiseksi (Bebchuk ja Jackson Jr, 2012).4 CU-tuomion jälkeen on käyty kiivasta poliittista keskustelua siitä, pitäisikö SEC:n antaa säännöksiä, jotka velvoittavat pörssiyhtiöt julkistamaan poliittiset menonsa.5 CU:n vaikutuksista yritysten poliittiseen aktivismiin tiedetään vähän. Olemme tietojemme mukaan ensimmäiset, jotka osoittavat, että ilman julkistamisvelvoitteita riippumattomat menot voivat korvata poliittiset yhteydet, mutta eivät lobbausta tai PAC-avustuksia. Tuloksemme viittaavat siihen, että johdon harkintavalta, joka sillä voi olla riippumattomien menojen ja poliittisten yhteyksien suhteen, ei ulotu lobbaus- tai PAC-maksuihin. Näiden erojen ymmärtäminen voi auttaa ymmärtämään nykyistä keskustelua.
Tutkimuksen loppuosa on järjestetty seuraavasti. Jaksossa 2 esitellään aineisto, ja jaksossa 3 esitetään tärkeimmät tulokset. Jaksossa 4 käsitellään robustisuuskysymyksiä, ja jaksossa 5 esitetään johtopäätökset.