Przełomowa decyzja Sądu Najwyższego Stanów Zjednoczonych w sprawie Citizens United vs. Federalna Komisja Wyborcza (CU) w styczniu 2010 r. stanowi najbardziej dramatyczną zmianę w finansowaniu kampanii wyborczych przez korporacje od czasu ustawy Taft-Hartley Act z 1947 roku. Po raz pierwszy stwierdzono w nim, że korporacje korzystają z ochrony wynikającej z Pierwszej Poprawki dotyczącej wolności słowa.1 W praktyce orzeczenie to znosi wcześniejsze zakazy wykorzystywania przez korporacje swoich skarbców do popierania lub odrzucania kandydata politycznego w wyborach, znane jako niezależne wydatki na wyraźne poparcie. CU miało natychmiastowy i głęboki wpływ na finansowanie kampanii wyborczych – niezależne wydatki w cyklach prezydenckich wzrosły z 143 milionów dolarów w 2008 roku przed wydaniem orzeczenia, do ponad 1 miliarda dolarów w 2012 roku i 1,4 miliarda dolarów w 2016 roku po wydaniu orzeczenia (Centre for Responsive Politics, 2019). Badamy wpływ na korporacyjny aktywizm polityczny, który pojawia się wraz z CU. W szczególności interesuje nas zbadanie, w jaki sposób orzeczenie CU i nowa zdolność do angażowania się w aktywizm polityczny poprzez niezależne wydatki wpływają na wartość istniejących form korporacyjnego aktywizmu politycznego.
Issacharoff i Karlan (1999) stawiają hipotezę, że pieniądze na finansowanie kampanii są jak system hydrauliczny. Hipoteza ta zakłada efekt substytucji lub wypierania, gdzie pieniądze polityczne „nigdy tak naprawdę nie znikają w powietrzu” (s. 1708), a raczej „muszą gdzieś się podziać”, ponieważ regulacje otwierają nowe drzwi. Z drugiej strony, istnieją dowody sugerujące, że „grupy interesu, które angażują się we wpłaty na rzecz PAC, nie lobbują i że większość grup interesu, które lobbują, nie angażuje się we wpłaty na rzecz PAC” (Lake, 2015, s. 87). Dowody te malują obraz segmentacji na różne formy wpływu politycznego. Celem niniejszego opracowania jest dostarczenie dowodów na tę debatę poprzez odpowiedź na zadanie postawione przez Issacharoffa i Karlana, że „zrozumienie, dlaczego płynie tam, gdzie płynie i jakie funkcje pełni, gdy tam dociera, wymaga myślenia o systemie jako całości” (s. 1708).
Jako powiązania, lobbing, jak również PAC i wpłaty na rzecz władz wykonawczych wszystkie służą temu samemu celowi, choć z różnym ukierunkowaniem i skutecznością. Można oczekiwać, że firmy angażują się w kilka z nich w tym samym czasie (np. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015 i Wright, 1996). Jednak obserwacja, że firmy angażują się w więcej niż jeden rodzaj aktywizmu politycznego, mówi niewiele o komplementarności, substytucyjności lub segmentacji tych czynników produkcji, podobnie jak stopień substytucyjności czynników produkcji w funkcji produkcji nie może być ustalony po prostu poprzez obserwację, że firmy wykorzystują zarówno pracę, jak i kapitał.
Używamy CU jako egzogenicznego szoku identyfikacyjnego dla substytucyjności, ponieważ decyzja Sądu Najwyższego była w dużej mierze nieprzewidziana (była to również bliska decyzja 5-4). Badamy zwroty z zapowiedzi dla firm, które są aktywne politycznie przed CU. Identyfikujemy firmy, które są aktywne politycznie, wykorzystując dane dotyczące powiązań politycznych (przez członków zarządu, rady nadzorczej i menedżerów wyższego szczebla), wydatków na lobbing oraz wpłat dokonywanych zarówno przez PAC, jak i menedżerów wyższego szczebla. Nasze badanie zdarzeń jest zbliżone do modelu difference-in-differences: zmienną lewostronną jest zmiana ceny sprzed decyzji CU do ceny po decyzji CU (tj. skumulowana anormalna stopa zwrotu), a zmienną prawostronną interesującą jest poziom aktywizmu przed zdarzeniem, który jest ciągłą zmienną traktującą, która wykorzystuje zmienność przekrojową (zob. Duflo, 2001; Florens et al… 2008), 2008).
Odkryliśmy, że zwroty giełdowe w momencie ogłoszenia są negatywnie związane z poziomem powiązań politycznych w firmie, ale nie obserwujemy żadnego wpływu na firmy, które angażują się w inne wymiary aktywizmu politycznego, takie jak lobbing, PAC lub wkłady wykonawcze. Ujemny zwrot z zapowiedzi implikuje utratę wartości jednego powiązania politycznego w wysokości 6,9 miliona dolarów dla firmy o średniej kapitalizacji rynkowej. Spadek wartości powiązań politycznych przypisujemy efektowi wypierania przez niezależne wydatki polityczne. Nie interpretujemy tego dowodu jako stwierdzenia, że powiązania polityczne nie są już wartościowe dla korporacji (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001 i Faccio, 2006, dostarczają dowodów na wartość powiązań politycznych). Hipoteza wypierania przewiduje, że obserwowanej reakcji rynku towarzyszą zmiany w aktywizmie politycznym po CU, ponieważ firmy zastępują mniej wartościowe formy aktywizmu politycznego. Regresujemy poziom aktywizmu na zmiennej dummy, która opisuje okresy decyzyjne przed i po CU. Jednak bez innego źródła heterogeniczności pomiędzy firmami, nie możemy odpowiednio kontrolować zmian w czasie w powiązaniach spowodowanych przez nieobserwowalne równoległe wydarzenia, a zatem problemy z endogenicznością są potencjalnie poważne. Badamy fakt, że przed CU dwadzieścia trzy stany posiadały stanowe zakazy wyborcze dotyczące niezależnych wydatków politycznych korporacji, oprócz federalnego zakazu wyborczego dotyczącego niezależnych wydatków politycznych, który dotyczył wszystkich stanów.2 Decyzja w CU unieważnia wszystkie zakazy, w tym stanowe zakazy wyborcze, i daje początek przekrojowej różnicy, która pozwala na identyfikację wpływu niezależnych wydatków politycznych na aktywizm polityczny korporacji w oparciu o stan, w którym znajduje się siedziba firmy. Korporacje z siedzibą w stanach objętych zakazem tworzą grupę badaną, podczas gdy korporacje w stanach, w których zakaz nie obowiązuje, tworzą grupę kontrolną (zob. też Spencer i Wood, 2014). Ta analiza difference-in-differences pozwala nam kontrolować wszelkie wydarzenia, równoległe do CU, które mogą również wpływać na to, jak firmy zmieniają swój aktywizm polityczny. Jednym z ograniczeń tej analizy jest to, że efekty leczenia koncentrują się tylko na wymiarach aktywizmu politycznego na poziomie państwa. Dlatego też pozostajemy ostrożni w interpretacji jakiegokolwiek potencjalnego wpływu CU na aspekty aktywizmu politycznego na poziomie krajowym.
Odkryliśmy, że firmy mają 13,6% mniej powiązań politycznych na poziomie stanowym po CU, jeśli ich siedziby zlokalizowane są w stanach objętych zakazem w stosunku do tych firm, które zlokalizowane są w stanach bez zakazu. To ustalenie jest zgodne z hipotezą, że niezależne wydatki polityczne wypierają powiązania polityczne po UC. Zgodnie z tym, że nie znaleźliśmy żadnego efektu zwrotu z zapowiedzi dla firm, które angażują się w inne wymiary aktywizmu politycznego, takie jak lobbing, państwowe PAC lub wkłady wykonawcze, nie znajdujemy żadnych zmian w tych wymiarach przed i po UC dla stanów z zakazem i stanów bez zakazu niezależnych wydatków przed UC. Nie znajdujemy również dowodów na to, że powiązania na poziomie krajowym zareagowały inaczej po UC w przypadku stanów z zakazami i stanów bez zakazów.
Podsumowując, znajdujemy dowody na wypieranie powiązań politycznych, ale nie ma dowodów na wypieranie na innych płaszczyznach korporacyjnego aktywizmu politycznego: lobbingu, PAC i wpłat na cele wykonawcze. Istnieje kilka potencjalnych wyjaśnień, dlaczego nie wszystkie formy aktywizmu politycznego reagują na CU. Lobbing jest zazwyczaj postrzegany jako ukierunkowany na konkretne kwestie, wzywający do wprowadzenia konkretnych przepisów lub regulacji, co może tłumaczyć mniejszy efekt wypierania. Briffault (2008) argumentuje, że prawo jest mniej restrykcyjne wobec lobbingu niż wobec wpłat na PAC, ponieważ uznaje szczególną funkcję tego pierwszego, polegającą na organizowaniu przez korporacje i związki zawodowe oddolnej pomocy ustawodawcy. Podobnie Bertrand et al. (2014) również opowiadają się za szczególną rolą lobbingu.3 Wpłaty na rzecz PAC nie znajdują się wyłącznie pod kontrolą kierownictwa, ponieważ związki zawodowe nie tylko pomagają je finansować, ale również pomagają w kierowaniu funduszami. Dlatego też wpłaty na rzecz PAC mogą również doświadczać ograniczonego wypierania lub jego braku. Podobnie jak w przypadku niezależnych wydatków, darowizny na rzecz władz wykonawczych znajdują się pod kontrolą kierownictwa i promują wyraźne poparcie dla kandydata; dlatego też darowizny na rzecz władz wykonawczych są prawdopodobnymi kandydatami do wyparcia. Jednak fakt, że datki na kadrę kierowniczą mają niskie limity prawne, nie angażują skarbu korporacyjnego i są związane raczej z menedżerem niż z firmą, może ograniczać wypieranie. Podobnie jak w przypadku niezależnych wydatków, powiązania polityczne znajdują się pod ścisłą kontrolą kierownictwa i mogą być wykorzystywane do wywierania ogólnego wpływu. Te dwie cechy sprawiają, że powiązania polityczne są bliskim substytutem niezależnych wydatków politycznych w dążeniu do aktywizmu politycznego.
Następnie, badamy heterogeniczność efektu wypierania powiązań w oparciu o to, kto jest powiązanym agentem. Definiujemy Powiązania z kadrą kierowniczą, jeśli klasyfikacja powiązanej osoby obejmuje CEO, CFO lub COO. Definiujemy powiązanie z zarządem, jeśli klasyfikacja osoby powiązanej obejmuje niezależnego dyrektora, dyrektora lub niezależnego/ zastępcę prezesa. Definiujemy Other Connection, jeśli klasyfikacja osoby powiązanej obejmuje starszego wiceprezesa, prezesa oddziału/regionu lub dyrektora generalnego. Nasze wyniki wskazują, że utrata wartości w powiązaniach występuje głównie w kategorii Other Connection. Dowody te są zgodne z Faccio et al. (2006), którzy pokazują, że powiązania polityczne poprzez najwyższe kierownictwo wydają się być bardziej skuteczne, a zatem mniej substytucyjne.
Wreszcie, badamy heterogeniczne efekty oparte na atrybutach branżowych, badając związek pomiędzy aktywizmem politycznym a wartością firmy oddzielnie dla branż o wysokiej lub niskiej zależności od sektora politycznego. Stwierdzamy, że branże regulowane wykazują pozytywną i znaczącą reakcję rynku na CU, co jest zgodne z Burns i Jindra (2014). Twierdzą oni, że branże regulowane mają bardziej znaczące interakcje z rządem i mogą odnieść większe korzyści z posiadania większej liczby możliwości realizacji swoich agend. Oprócz tego wyniku pokazujemy, że firmy o wysokich powiązaniach w branżach nieregulowanych doświadczają negatywnych zwrotów z ogłoszenia, podczas gdy powiązania wydają się nie wpływać na zwroty z ogłoszenia w branżach regulowanych. Wynik ten jest zgodny z Faccio, 2006, Faccio, 2010, który sugeruje, że firmy w branżach regulowanych mają większe szanse na wykorzystanie korzyści z powiązań politycznych i rządowych, które stają się mniej substytucyjne niż powiązania w branżach nieregulowanych.
W analizie solidności, rozważamy możliwość, że zwroty z ogłoszenia są napędzane przez inne wydarzenia informacyjne występujące w dniu wydania orzeczenia. Głównym wydarzeniem tego typu jest ogłoszenie przez prezydenta Obamę publicznego poparcia dla zasady Volckera. Wyniki pozostają niezmienione, jeśli wyłączymy firmy finansowe. Przeprowadzamy również testy placebo, powtarzając nasze testy z danymi dwa tygodnie przed i również dwa tygodnie po dacie ogłoszenia decyzji CU. Nie znajdujemy żadnego statystycznie istotnego wpływu na zwroty z ogłoszenia w terminach placebo dla firm aktywnych politycznie poprzez powiązania, lobbing, PAC lub wkłady wykonawcze. Uwzględniamy również szeroką gamę zmiennych kontrolnych, w tym wskaźniki konkurencji politycznej na poziomie państwa, zależność od rządu jako głównego klienta i inne. Nasze wyniki dotyczące efektu wypierania przez powiązania polityczne pozostają niezmienione.
Nasz artykuł wnosi wkład do dowodów na wartość korporacyjnych powiązań politycznych. Istnieje obszerna literatura dokumentująca, że powiązania polityczne zwiększają wartość firmy (patrz Goldman et al., 2009, dla dowodów w USA, a dowody międzynarodowe patrz Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha i Wiwattanakantang, 2009, Amore i Bennedsen, 2013, i Schoenherr, 2019). Wiele prac dostarczyło dowodów na temat źródeł wartości wynikających z powiązań politycznych, w tym możliwości dostępu do finansowania zewnętrznego (Khwaja i Mian, 2005, oraz Leuz i Oberholzer-Gee, 2006), prawdopodobieństwa uzyskania dofinansowania lub mniejszej egzekucji (Faccio et al., 2006, oraz Correia, 2014), subsydiów uzyskiwanych w przypadku kryzysów finansowych (Johnson i Mitton, 2003; Duchin i Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; oraz Acemoglu et al., 2016) oraz w uzyskiwaniu zamówień publicznych (Goldman et al., 2013). Uzupełniając tę literaturę, pokazujemy efekt wypierania powiązań politycznych z nowej formy aktywizmu politycznego.
Nasza praca jest również związana z pracami nad efektami CU. Jesteśmy pierwszą pracą, w której badamy wpływ CU na wartość powiązań politycznych, prawdopodobnie najbliższego substytutu niezależnych wydatków politycznych. Spójne z naszymi wynikami, Spencer i Wood (2014) stwierdzają wzrost niezależnych wydatków w wyborach stanowych w stanach, w których wcześniej zakazano niezależnych wydatków politycznych. Werner (2011), podobnie jak my, nie znajduje dowodów na reakcję rynku na CU w przypadku firm prowadzących działalność lobbingową i dokonujących wpłat na rzecz komitetów akcji politycznych (PAC). Werner (2011) nie znajduje również dowodów na reakcję rynku w przypadku firm posiadających zamówienia publiczne. Coates (2012) stwierdza zwiększone wpłaty na PAC i wydatki na lobbing po CU dla aktywnych politycznie, nieregulowanych firm. Nasz wynik difference-in-differences, mówiący o braku zmian we wpłatach na rzecz PAC (na wybory na poziomie stanowym) w stanach objętych zakazem w porównaniu do stanów, w których zakazu nie wprowadzono po UC, sugeruje, że wynik Coatesa jest spowodowany innymi równoległymi wydarzeniami, które prowadzą do uogólnionego wzrostu wpłat na rzecz PAC. Newton i Uysal (2013) stwierdzają niekorzystną reakcję rynku wokół ogłoszenia CU dla firm z wysokim poziomem wpłat na PAC.
Na koniec, nasza praca wnosi wkład do literatury na temat ładu korporacyjnego. Nie ulega wątpliwości, że aktywizm polityczny może być korzystny dla akcjonariuszy, a liczne dowody wskazują, że powiązania są cenne. Jednakże, menedżerowie mogą prowadzić grę w aktywizm polityczny dla prywatnych korzyści (Bebchuk i Jackson Jr, 2012).4 Od czasu orzeczenia w sprawie CU toczy się gorąca debata polityczna na temat tego, czy SEC powinna wydać regulacje, które wymagałyby od spółek publicznych ujawniania ich wydatków politycznych.5 Niewiele wiadomo na temat wpływu CU na korporacyjny aktywizm polityczny. Zgodnie z naszą wiedzą, jesteśmy pierwszym opracowaniem, które pokazuje, że przy braku obowiązku ujawniania informacji, niezależne wydatki mogą zastąpić powiązania polityczne, ale nie lobbing czy wpłaty na PAC. Nasze ustalenia sugerują, że swoboda, jaką kierownictwo może mieć w przypadku niezależnych wydatków i powiązań politycznych, nie przekłada się na lobbing czy wpłaty na PAC. Zrozumienie tych różnic może pomóc w zrozumieniu obecnej debaty.
Reszta pracy jest zorganizowana w następujący sposób. Sekcja 2 prezentuje dane, a Sekcja 3 podaje nasze główne wyniki. Sekcja 4 omawia kwestie solidności, a Sekcja 5 zawiera wnioski.
.