Ale jeśli te obligacje są trzymane do terminu wykupu, i zakładając, że ich emitenci nie zalegają z płatnościami, zwrócą 100 centów za dolara – w pełni odzyskując wszelkie papierowe straty, jakie poniosą po drodze. To z pewnością wydaje się być dużą przewagą, jaką indywidualne obligacje mają nad funduszami obligacji.
W rzeczywistości jednak, ta przewaga tak naprawdę nie istnieje. Rozważmy stopy zwrotu dwóch hipotetycznych portfeli obligacji w ciągu następnych 10 lat:
– 10-letnich obligacji skarbowych zakupionych dzisiaj i utrzymywanych do terminu wykupu w sierpniu 2030 roku
– portfela, który każdego sierpnia sprzedaje swoje 10-letnie obligacje (którym pozostało 9 lat do terminu wykupu) i za uzyskane w ten sposób środki kupuje zupełnie nowe obligacje skarbowe o 10-letnim terminie wykupu.
Dla wszystkich zamiarów i celów, wierzcie lub nie, te dwa portfele będą miały identyczny zwrot – nawet jeśli stopy procentowe wzrosną między teraz a sierpniem 2030 roku. Wszelkie różnice w zwrocie, które będą niewielkie, wynikać będą z kosztów transakcyjnych.
Aby zrozumieć, jak to możliwe, rozważmy transakcję, którą ten corocznie równoważący się portfel przeprowadza rok później. Dla celów ilustracyjnych, załóżmy, że rentowność 10-letnich papierów skarbowych TNX, -1,47% wzrosła o cały punkt procentowy od teraz do tego momentu – z obecnego poziomu 0,69% do 1,69%. Oryginalna 10-letnia obligacja kupiona dzisiaj, za rok będzie sprzedawana po 91,7% wartości nominalnej (917 USD za 1000 USD wartości nominalnej); jest to cena, która odzwierciedla rentowność do terminu wykupu (zarówno z odsetek, jak i z przyrostu wartości kapitału) w wysokości – zgadłeś – 1,69% w skali roku.
W rezultacie, sprzedając oryginalną 10-letnią obligację kupioną dzisiaj i kupując za rok zupełnie nową, która przyniesie 1,69%, Twój późniejszy zwrot będzie równy temu, jaki przyniosłoby trzymanie się tej oryginalnej. Jak to ujął Vanguard w swoim poradniku na ten temat: „Fakt, że inwestor jest w stanie odzyskać kapitał w określonym terminie zapadalności nie dodaje żadnej wartości ekonomicznej w porównaniu z funduszem wzajemnym, który nie ma określonego terminu zapadalności.”
Cliff Asness, założyciel AQR Capital Management, jest bardziej dosadny. W artykule dla Financial Analysts Journal kilka lat temu napisał, że ci, którzy uważają, że indywidualne obligacje są lepsze niż fundusze obligacji w środowisku rosnących stóp procentowych „należą do jednego z kręgów Dantego na poziomie około 3½ (pomiędzy żarłocznością a chciwością).”
Asness kontynuuje: „Fundusze obligacji są po prostu portfelami obligacji wycenianych codziennie na rynek. Jak mogą być gorsze od sumy tego, co posiadają? Opcja trzymania obligacji do terminu wykupu i 'odzyskania swoich pieniędzy’ … jest, jak się wydaje, bardzo ceniona przez wielu, ale w rzeczywistości jest bezwartościowa. W dniu, w którym stopy procentowe idą w górę, poszczególne obligacje tracą na wartości, tak samo jak fundusz obligacji. Trzymając obligacje do terminu wykupu, rzeczywiście odzyskasz swój kapitał, ale w środowisku z wyższymi stopami procentowymi i inflacją, te same nominalne dolary będą mniej warte. Emocje związane z odzyskaniem nominalnych dolarów umykają mi.”
Duration targeting and bond laddering
Oczywiście, większość emerytów, którzy inwestują w indywidualne obligacje, posiada kilka naraz, tworząc tak zwaną drabinę. Oznacza to, że posiadają oni portfel obligacji o różnych terminach wykupu; gdy jedna z nich staje się wymagalna, przychody są reinwestowane w obligację o wystarczająco długim terminie wykupu, tak aby utrzymać średni termin wykupu w drabinie. Podejście to jest również znane jako celowanie w czasie trwania.
Celowanie w czasie trwania i drabina obligacji są funkcjonalnie równoważne funduszowi powierniczemu obligacji, oczywiście. Tak więc być może ustanowiłem fałszywą dychotomię na początku tej kolumny, kiedy przedstawiłem wybór pomiędzy indywidualnymi obligacjami a funduszami obligacji. Być może bardziej właściwym pytaniem jest to, jak chronić nasze inwestycje w obligacje (niezależnie od tego, czy są to indywidualne obligacje czy fundusze) przed spustoszeniami spowodowanymi wyższymi stopami procentowymi: Trzymaj się wystarczająco długo. Długoterminowy zwrot z drabiny obligacji będzie bardzo zbliżony do początkowej rentowności, nawet jeśli stopy procentowe wzrosną przez cały okres posiadania. Dzieje się tak dlatego, że wyższe stopy procentowe, które drabina zarabia podczas reinwestowania zapadających obligacji, rekompensują straty, jakie inne obligacje w drabinie ponoszą z powodu tych wyższych stóp.
To zaskakujący wniosek z badania, które zostało opublikowane w 2015 roku w Financial Analysts Journal, zatytułowanego „Bond Ladders and Rolling Yield Convergence”. Jego autorami byli Martin Leibowitz i Anthony Bova, odpowiednio dyrektor zarządzający i dyrektor wykonawczy w Morgan Stanley, oraz Stanley Kogelman, dyrektor w nowojorskiej firmie doradztwa inwestycyjnego Advanced Portfolio Management.
Autorzy wyprowadzili konkretny wzór na to, jak długo należy trzymać drabinę, aby mieć wysoką pewność, że całkowita stopa zwrotu będzie równa wyjściowej stopie zwrotu: Jeden rok mniej niż dwukrotność średniego okresu zapadalności (a.k.a. duration target).
Aby to zilustrować, rozważmy iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF AGG, +0,12%, który przez lata miał średni okres trwania wynoszący około 5,3 roku i który rzadko bardzo odbiegał od tego okresu. (Jego obecne efektywne duration, według Morningstar, wynosi 5,5 roku.) Stosując formułę wyprowadzoną przez autorów badania, oznacza to, że Twój całkowity zwrot z funduszu będzie bardzo zbliżony do jego początkowej rentowności, pod warunkiem, że będziesz go trzymać przez 9,6 roku.
Aby przetestować tę formułę, cofnąłem się 9,6 roku wstecz, do początku 2011 r., kiedy to iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF przyniósł zysk w wysokości 3,91%. Zgadnij, jaki był jego całkowity zwrot od tego czasu, według danych FactSet: 3,82% annualizowane.
Ten ETF ma obecnie rentowność dywidendową na poziomie 1,2%. Choć nie jest to wartość tak wysoka, byś mógł skakać z radości w górę i w dół, możesz mieć pewność, że jeśli utrzymasz się przez następną dekadę, Twój roczny zwrot z tego funduszu będzie dość bliski tej rentowności – nawet jeśli stopy procentowe znacznie wzrosną między chwilą obecną a rokiem 2030.
Jeśli obawa przed rosnącymi stopami procentowymi powstrzymywała Cię przed obligacjami, możesz zatem chcieć ponownie rozważyć tę kwestię.
Mark Hulbert jest stałym współpracownikiem MarketWatch. Jego Hulbert Ratings śledzi newslettery inwestycyjne, które płacą ryczałtową opłatę za audyt. Można się z nim skontaktować pod adresem [email protected].