Den amerikanske højesterets skelsættende afgørelse i Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) i januar 2010 repræsenterer den mest dramatiske ændring i virksomheders kampagnefinansiering siden Taft-Hartley-loven fra 1947. Den fastslår for første gang, at selskaber nyder godt af den første forfatningsændring, der beskytter ytringsfriheden.1 I praksis ophæver dommen tidligere forbud mod, at selskaber bruger deres skattekroner til at tale for eller imod en politisk kandidat i forbindelse med et valg, kendt som uafhængige udgifter til udtrykkelig interessevaretagelse. CU havde en øjeblikkelig og dybtgående indvirkning på kampagnefinansieringen, idet de uafhængige udgifter i præsidentcyklusser steg fra 143 millioner dollars i 2008 før dommen til over 1 milliard dollars i 2012 og 1,4 milliarder dollars i 2016 efter dommen (Centre for Responsive Politics, 2019). Vi undersøger de virkninger på virksomheders politiske aktivisme, der opstår med CU. Specifikt er vi interesseret i at undersøge, hvordan CU-dommen og den nye mulighed for at engagere sig i politisk aktivisme gennem uafhængige udgifter påvirker værdien af eksisterende former for virksomheders politiske aktivisme.
Issacharoff og Karlan (1999) opstiller den hypotese, at kampagnefinansieringspenge er som et hydraulisk system. Denne hypotese indebærer en substitutions- eller fortrængningseffekt, hvor politiske penge “aldrig rigtig forsvinder ud i den blå luft” (s. 1708), men snarere “må gå et sted hen”, da reguleringen åbner nye døre. På den anden side er der beviser, der tyder på, at “interessegrupper, der engagerer sig i PAC-bidrag, ikke lobbyer, og at de fleste interessegrupper, der lobbyer, ikke engagerer sig i PAC-bidrag” (Lake, 2015, s. 87). Disse beviser tegner et billede af segmentering af de forskellige former for politisk indflydelse. Målet med denne artikel er at tilvejebringe beviser for denne debat ved at besvare Issacharoffs og Karlans forespørgsel om, at “at forstå, hvorfor strømmene flyder, hvor de gør, og hvilke funktioner de tjener, når de når dertil, kræver, at man tænker på systemet som helhed” (s. 1708).
Som forbindelser tjener lobbyisme samt PAC- og ledelsesbidrag alle det samme formål, om end med forskelligt fokus og effektivitet. Man kunne forvente, at virksomheder engagerer sig i flere af disse på samme tid (f.eks. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, og Wright, 1996). At observere, at virksomheder engagerer sig i mere end én type politisk aktivisme, siger imidlertid ikke meget om komplementariteten, substituerbarheden eller segmenteringen på tværs af disse input, ligesom graden af input-substitutionalitet i en produktionsfunktion ikke kan fastslås blot ved at observere, at virksomheder bruger både arbejdskraft og kapital.
Vi bruger CU som et eksogent identifikationschok for substituerbarheden, da højesteretsafgørelsen stort set var uforudset (det var også en tæt 5-4-afgørelse). Vi undersøger annonceringsafkastet for virksomheder, der er politisk aktive før CU. Vi identificerer virksomheder, der er politisk aktive, ved hjælp af data om politiske forbindelser (fra virksomhedens topchefer, bestyrelsesmedlemmer og ledende medarbejdere), udgifter til lobbyvirksomhed og bidrag fra både PAC og topchefer. Vores begivenhedsundersøgelse er beslægtet med et difference-in-differences-design: variablen på venstre side er prisændringen fra før CU-beslutningen til efter CU-beslutningen (dvs. det kumulative unormale afkast), og variablen på højre side af interesse er aktivitetsniveauet før begivenheden, som er en kontinuerlig behandlingsvariabel, der udnytter tværsnitsvariationen (se Duflo, 2001; Florens et al., 2008).
Vi finder, at aktiemarkedsafkastet ved annonceringen er negativt forbundet med niveauet af politiske forbindelser i en virksomhed, men observerer ingen effekt på virksomheder, der engagerer sig i andre dimensioner af politisk aktivisme, såsom lobbyvirksomhed, PAC eller bidrag til ledelsen. Det negative afkast ved annoncering indebærer et tab i værdi af en politisk forbindelse på 6,9 millioner dollars for en virksomhed med gennemsnitlig markedskapitalisering. Vi tilskriver faldet i værdien af politiske forbindelser til en fortrængningseffekt fra uafhængige politiske udgifter. Vi fortolker ikke dette bevis som et udtryk for, at politiske forbindelser ikke længere er værdifulde for virksomheder (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, og Faccio, 2006, giver beviser for værdien af politiske forbindelser). I stedet ser det ud til, at en del af værdien af politiske forbindelser ser ud til at blive erstattet af eksistensen af en ny form for politisk aktivisme.
Den såkaldte crowding-out-hypotese forudsiger, at den observerede markedsreaktion ledsages af ændringer i den politiske aktivisme efter CU, idet virksomhederne substituerer sig væk fra mindre værdifulde former for politisk aktivisme. Vi regresserer niveauet af aktivisme på en dummy-variabel, der beskriver beslutningsperioder før og efter CU. Uden en anden kilde til heterogenitet på tværs af virksomhederne kan vi imidlertid ikke på passende vis kontrollere for tidsserieændringer i forbindelser forårsaget af uobserverede samtidige begivenheder, og derfor er endogenitetsproblemerne potentielt alvorlige. Vi undersøger det faktum, at 23 stater havde forbud mod uafhængige politiske udgifter for virksomheder ved statsvalg før CU, ud over det føderale forbud mod uafhængige politiske udgifter ved valg, som berørte alle stater.2 Beslutningen i CU ophæver alle forbud, herunder forbud ved statsvalg, og giver anledning til en tværsnitsforskel, der gør det muligt at identificere effekten af uafhængige politiske udgifter på virksomheders politiske aktivisme baseret på stat med hovedkvarter i virksomheden. Selskaber med hovedkvarter i stater med forbud udgør behandlingsgruppen, mens selskaber i stater uden forbud udgør kontrolgruppen (se også Spencer og Wood, 2014). Denne difference-in-differences-analyse giver os mulighed for at kontrollere for eventuelle begivenheder, sideløbende med CU, der også kan påvirke, hvordan virksomheder ændrer deres politiske aktivisme. En begrænsning ved denne analyse er, at behandlingseffekterne kun fokuserer på dimensioner af politisk aktivisme på statsniveau. Derfor er vi fortsat forsigtige med fortolkningen af enhver potentiel virkning af CU på aspekter af politisk aktivisme på nationalt plan.
Vi finder, at virksomheder har 13,6 % færre politiske forbindelser på statsniveau efter CU, hvis deres hovedkvarter ligger i forbudsstater i forhold til de virksomheder, der ligger i stater uden forbud. Dette resultat er i overensstemmelse med hypotesen om, at uafhængige politiske udgifter fortrænger politiske forbindelser efter CU. I overensstemmelse med, at vi ikke har fundet nogen afkastvirkning på virksomheder, der deltager i andre dimensioner af politisk aktivisme, såsom lobbyvirksomhed, PAC på statsniveau eller bidrag til ledelsen, finder vi ingen ændringer i disse dimensioner før og efter CU for stater med forbud i forhold til stater uden forbud mod uafhængige udgifter før CU. Vi finder heller ingen tegn på, at forbindelser på nationalt plan reagerede forskelligt efter CU for stater med forbud og stater uden forbud.
Sammenfattende finder vi beviser for fortrængning af politiske forbindelser, men ingen beviser for fortrængning af de andre dimensioner af virksomheders politiske aktivisme: lobbyvirksomhed, PAC og bidrag til ledelsen. Der er flere mulige forklaringer på, hvorfor ikke alle former for politisk aktivisme reagerer på CU. Lobbyvirksomhed anses generelt for at være emnespecifik, idet der opfordres til specifik lovgivning eller regulering, hvilket kan forklare en mindre fortrængningseffekt. Briffault (2008) hævder, at loven er mindre restriktiv over for lobbyisme end over for PAC-bidrag, da den anerkender en særlig funktion for førstnævnte for både virksomheder og fagforeninger til at organisere græsrødder til at hjælpe lovgiveren. Ligeledes argumenterer Bertrand et al. (2014) også for en særlig rolle for lobbyvirksomhed.3 PAC-bidrag er ikke udelukkende under ledelsens kontrol, idet fagforeninger ikke blot er med til at finansiere dem, men også er med til at lede midlerne. PAC-bidrag kan således også opleve begrænset eller ingen fortrængning. Ligesom uafhængige udgifter er bidrag fra ledelsen under ledelsens kontrol og fremmer ekspres- eller kandidatforfægtning; bidrag fra ledelsen er derfor sandsynligvis kandidater for fortrængning. Det forhold, at ledelsesbidrag har lave lovbestemte grænser, ikke involverer virksomhedskassen og er bundet til direktøren snarere end til virksomheden, kan dog begrænse fortrængningen. I lighed med uafhængige udgifter er politiske forbindelser strengt under ledelsens kontrol og kan bruges til generel indflydelse. Disse to karakteristika gør politiske forbindelser til en nærliggende erstatning for uafhængige politiske udgifter i bestræbelserne på politisk aktivisme.
Næst undersøger vi heterogeniteten af fortrængningseffekten på forbindelser baseret på, hvem der er den forbundne agent. Vi definerer Executive Connection, hvis klassifikationen af den tilsluttede person omfatter CEO, CFO eller COO. Vi definerer bestyrelsesforbindelse, hvis klassifikationen af den forbundne person omfatter uafhængig direktør, direktør eller uafhængig/stedfortrædende formand. Vi definerer anden forbindelse, hvis den tilknyttede persons klassifikation omfatter senior VP, divisions-/regionalformand eller administrerende direktør. Vores resultater viser, at tabet af værdi i forbindelse med forbindelser hovedsagelig sker i kategorien Andre forbindelser. Dette bevis er i overensstemmelse med Faccio et al. (2006), som viser, at politiske forbindelser via topchefer synes at være mere effektive og derfor mindre substituerbare.
Endeligt undersøger vi de heterogene virkninger baseret på brancheattributter ved at undersøge forholdet mellem politisk aktivisme og virksomhedsværdi separat for brancher med høj eller lav afhængighed af den politiske sektor. Vi finder, at regulerede industrier udviser en positiv og signifikant markedsreaktion på CU, hvilket er i overensstemmelse med Burns og Jindra (2014). De hævder, at regulerede industrier har en mere betydelig interaktion med regeringen og kan drage større fordel af at have flere muligheder for at fremme deres dagsordener. Ud over dette resultat viser vi, at virksomheder med store forbindelser i ikke-regulerede industrier oplever negative annonceringsafkast, mens forbindelser tilsyneladende ikke påvirker annonceringsafkastet i regulerede industrier. Dette resultat er i overensstemmelse med Faccio, 2006, Faccio, 2010, som antyder, at virksomheder i de regulerede brancher er mere tilbøjelige til at udnytte fordelene ved politiske og statslige forbindelser, som bliver mindre substituerbare end forbindelser i ikke-regulerede brancher.
I en robusthedsanalyse overvejer vi muligheden for, at annonceringsafkastet er drevet af andre informationsbegivenheder, der forekommer på dagen for afgørelsen. Den vigtigste anden sådan begivenhed er præsident Obamas meddelelse om, at han offentligt støtter Volcker-reglen. Resultaterne er uændrede, hvis vi udelukker finansielle virksomheder. Vi udfører også placebotest ved at gentage vores test med data to uger før og også to uger efter den dato, hvor CU-beslutningen offentliggøres. Vi finder ingen statistisk signifikant effekt på annonceringsafkastet på placebodatoerne for virksomheder, der er politisk aktive gennem enten tilslutning, lobbyvirksomhed, PAC eller ledelsesbidrag. Vi medtager også en lang række kontrolvariabler, herunder proxies for politisk konkurrence på statsniveau, afhængighed af regeringen som en topkunde og andre. Vores resultater om crowding-out-effekten over politiske forbindelser forbliver.
Vores papir bidrager til beviserne for værdien af virksomheders politiske forbindelser. Der findes en omfattende litteratur, der dokumenterer, at politiske forbindelser tilfører værdi til virksomheden (se Goldman et al., 2009, for dokumentation i USA, og international dokumentation se Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha og Wiwattanakantang, 2009, Amore og Bennedsen, 2013, og Schoenherr, 2019). Mange artikler har givet dokumentation for kilderne til værdien af politiske forbindelser, herunder muligheden for at få adgang til ekstern finansiering (Khwaja og Mian, 2005, og Leuz og Oberholzer-Gee, 2006), sandsynligheden for at blive reddet eller for at blive udsat for mindre håndhævelse (Faccio et al, 2006, og Correia, 2014), de subsidier, der opnås i tilfælde af finansielle kriser (Johnson og Mitton, 2003; Duchin og Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; og Acemoglu et al., 2016) og i forbindelse med opnåelse af indkøbskontrakter (Goldman et al., 2013). Som supplement til denne litteratur viser vi en fortrængningseffekt på politiske forbindelser fra en ny form for politisk aktivisme.
Vores papir er også relateret til arbejdet om virkningerne af CU. Vi er den første artikel, der undersøger virkningen af CU på værdien af politiske forbindelser, som vel nok er det nærmeste substitut for uafhængige politiske udgifter. I overensstemmelse med vores resultater finder Spencer og Wood (2014) en stigning i uafhængige udgifter ved delstatsvalg for stater med tidligere forbud mod uafhængige politiske udgifter. Werner (2011) finder ligesom os ingen tegn på en markedsreaktion på CU for virksomheder med lobbyvirksomhed og bidrag fra politiske aktionskomitéer (PAC). Werner (2011) finder heller ingen tegn på en markedsreaktion for virksomheder med indkøbskontrakter. Coates (2012) finder øgede PAC-bidrag og udgifter til lobbyvirksomhed efter CU for politisk aktive, uregulerede virksomheder. Vores forskel-i-forskelle-resultat af ingen ændring i PAC-bidrag (til valg på statsniveau) i forbudsstater i forhold til stater uden forbud efter CU tyder på, at resultatet i Coates skyldes andre samtidige begivenheder, der fører til en generel stigning i PAC-bidrag. Newton og Uysal (2013) finder en negativ markedsreaktion omkring annonceringen af CU for virksomheder med et højt niveau af PAC-bidrag.
Endeligt bidrager vores artikel til litteraturen om corporate governance. Der er en klar fornemmelse af, at politisk aktivisme kan være til gavn for aktionærerne, og masser af beviser viser, at forbindelser er værdifulde. Imidlertid kan ledere spille spillet med politisk aktivisme til privat fordel (Bebchuk og Jackson Jr., 2012).4 Siden CU-dommen har der været en ophedet politisk debat om, hvorvidt SEC bør udstede regler, der kræver, at offentlige virksomheder offentliggør deres politiske udgifter.5 Der vides kun lidt om CU’s virkninger på virksomheders politiske aktivisme. Så vidt vi ved, er vi den første artikel, der viser, at i mangel af krav om offentliggørelse kan uafhængige udgifter erstatte politiske forbindelser, men ikke lobbyvirksomhed eller PAC-bidrag. Vores resultater tyder på, at det skøn, som ledelsen kan have i forbindelse med uafhængige udgifter og politiske forbindelser, ikke overføres til lobbyvirksomhed eller PAC-bidrag. En forståelse af disse forskelle kan bidrage til at informere den aktuelle debat.
Resten af artiklen er organiseret som følger. I afsnit 2 præsenteres dataene, og i afsnit 3 gives vores vigtigste resultater. I afsnit 4 diskuteres robusthedsspørgsmål, og i afsnit 5 konkluderes.