La histórica decisión del Tribunal Supremo de EE.UU. sobre Citizens United contra la Comisión Federal de Elecciones (CU) en enero de 2010 representa el cambio más drástico en la financiación de las campañas corporativas desde la Ley Taft-Hartley de 1947. Afirma por primera vez que las empresas se benefician de la protección de la Primera Enmienda en lo que respecta a la libertad de expresión.1 En la práctica, la sentencia levanta las prohibiciones anteriores de que las empresas utilicen sus tesoros para abogar a favor o en contra de un candidato político en unas elecciones, lo que se conoce como gastos independientes de promoción expresa. La CU tuvo un impacto inmediato y profundo en la financiación de las campañas, ya que los gastos independientes en los ciclos presidenciales pasaron de 143 millones de dólares en 2008, antes de la sentencia, a más de 1.000 millones de dólares en 2012 y 1.400 millones de dólares en 2016, después de la sentencia (Centre for Responsive Politics, 2019). Estudiamos los efectos en el activismo político corporativo que se producen con la CU. En concreto, nos interesa explorar cómo la sentencia de la CU, y la nueva capacidad de participar en el activismo político a través de los gastos independientes afectan al valor de las formas existentes de activismo político corporativo.
Issacharoff y Karlan (1999) plantean la hipótesis de que el dinero de la financiación de las campañas es como un sistema hidráulico. Esta hipótesis implica un efecto de sustitución o desplazamiento en el que el dinero político «nunca desaparece realmente en el aire» (p. 1708), sino que «tiene que ir a alguna parte» a medida que la regulación abre nuevas puertas. Por otro lado, hay pruebas que sugieren que «los grupos de interés que realizan contribuciones a los PAC no hacen lobby y que la mayoría de los grupos de interés que hacen lobby no realizan contribuciones a los PAC» (Lake, 2015, p. 87). Esta evidencia pinta una visión de segmentación sobre las diversas formas de influencia política. El objetivo de este trabajo es aportar pruebas sobre este debate respondiendo a la búsqueda planteada por Issacharoff y Karlan de que «entender por qué fluye donde lo hace y qué funciones cumple cuando llega allí requiere pensar en el sistema como un todo» (p. 1708).
Como conexiones, tanto el lobby como las contribuciones a los PAC y a los ejecutivos sirven al mismo propósito, aunque con diferente enfoque y eficacia. Cabría esperar que las empresas se dediquen a varias de ellas al mismo tiempo (por ejemplo, Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, y Wright, 1996). Sin embargo, observar que las empresas se dedican a más de un tipo de activismo político dice poco sobre la complementariedad, la sustituibilidad o la segmentación a través de estos insumos, al igual que el grado de sustituibilidad de los insumos en una función de producción no puede determinarse simplemente observando que las empresas utilizan tanto el trabajo como el capital.
Utilizamos la CU como un choque de identificación exógeno para la sustituibilidad, ya que la decisión del Tribunal Supremo fue en gran medida imprevista (también fue una decisión ajustada de 5-4). Estudiamos los rendimientos del anuncio de las empresas que son políticamente activas antes de la CU. Identificamos a las empresas que son políticamente activas utilizando datos sobre las conexiones políticas (por parte de los altos ejecutivos de la empresa, los miembros del consejo de administración y los altos directivos), los gastos de los grupos de presión y las contribuciones tanto de los PAC como de los altos ejecutivos. Nuestro estudio de eventos se asemeja a un diseño de diferencias en diferencias: la variable del lado izquierdo es el cambio en el precio desde antes de la decisión de la UC hasta después de la decisión de la UC (es decir, el rendimiento anormal acumulado) y la variable de interés del lado derecho es el nivel de activismo previo al evento, que es una variable de tratamiento continua que explota la variación transversal (véase Duflo, 2001; Florens et al., 2008).
Encontramos que los rendimientos del mercado de valores en el momento del anuncio están asociados negativamente con el nivel de conexiones políticas de una empresa, pero no observamos ningún efecto en las empresas que participan en otras dimensiones del activismo político, como el lobby, el PAC o las contribuciones de los ejecutivos. La rentabilidad negativa del anuncio implica una pérdida de valor de una conexión política de 6,9 millones de dólares para una empresa con una capitalización de mercado media. Atribuimos la disminución del valor de las conexiones políticas a un efecto de exclusión del gasto político independiente. No interpretamos esta evidencia como que las conexiones políticas ya no son valiosas para las empresas (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, y Faccio, 2006, proporcionan evidencia sobre el valor de las conexiones políticas). Por el contrario, parte del valor de las conexiones políticas parece quedar subsumido por la existencia de una nueva forma de activismo político.
La hipótesis del crowding-out predice que la reacción del mercado observada va acompañada de cambios en el activismo político después de la UC, ya que las empresas sustituyen las formas menos valiosas de activismo político. Se hace una regresión del nivel de activismo sobre una variable ficticia que describe los períodos de decisión anteriores y posteriores a la UC. Sin embargo, sin otra fuente de heterogeneidad entre las empresas, no podemos controlar adecuadamente los cambios en la serie temporal de las conexiones causados por acontecimientos concurrentes no observados y, por tanto, los problemas de endogeneidad son potencialmente graves. Exploramos el hecho de que veintitrés estados tenían prohibiciones electorales estatales sobre los gastos políticos independientes de las empresas antes de la CU, además de la prohibición electoral federal sobre el gasto político independiente que afectaba a todos los estados.2 La decisión en la CU anula todas las prohibiciones, incluidas las electorales estatales, y da lugar a una diferencia transversal que permite identificar el efecto del gasto político independiente sobre el activismo político de las empresas en función del estado de la sede de la empresa. Las empresas con sede en estados con prohibición forman el grupo de tratamiento, mientras que las empresas en estados sin prohibición forman el grupo de control (véase también Spencer y Wood, 2014). Este análisis de diferencia en diferencias nos permite controlar cualquier acontecimiento, concurrente a la UC, que pueda afectar también a cómo las empresas cambian su activismo político. Una limitación de este análisis es que los efectos del tratamiento se centran únicamente en las dimensiones del activismo político a nivel estatal. Por lo tanto, seguimos siendo cautelosos en la interpretación de cualquier impacto potencial de la CU en los aspectos del activismo político a nivel nacional.
Encontramos que las empresas tienen un 13,6% menos de conexiones políticas a nivel estatal después de la CU si sus sedes se ubican en estados con prohibición en relación con aquellas empresas que se ubican en estados sin prohibición. Este resultado es coherente con la hipótesis de que los gastos políticos independientes desplazan las conexiones políticas después de la UC. En consonancia con el hecho de no haber encontrado ningún efecto de retorno de los anuncios en las empresas que participan en otras dimensiones del activismo político, como los grupos de presión, los PAC a nivel estatal o las contribuciones ejecutivas, no encontramos cambios en esas dimensiones antes y después de la CU para los estados con prohibiciones frente a los estados sin prohibiciones de gasto independiente antes de la CU. Tampoco encontramos pruebas de que las conexiones a nivel nacional respondieran de forma diferente después de la CU para los estados con prohibiciones y los estados sin prohibiciones.
Para resumir, encontramos pruebas de desplazamiento de las conexiones políticas, pero ninguna prueba de desplazamiento en las otras dimensiones del activismo político empresarial: grupos de presión, PAC y contribuciones ejecutivas. Hay varias explicaciones posibles de por qué no todas las formas de activismo político responden a la UC. El cabildeo se considera generalmente como un tema específico, que exige una legislación o regulación concreta, lo que puede explicar un menor efecto de exclusión. Briffault (2008) sostiene que la ley es menos restrictiva con respecto a las contribuciones de los grupos de presión frente a las de los PAC, ya que reconoce una función especial a los primeros para que tanto las empresas como los sindicatos organicen a las bases para ayudar al legislador. Del mismo modo, Bertrand et al. (2014) también defienden una función específica para los grupos de presión.3 Las contribuciones a los PAC no están exclusivamente bajo el control de la dirección, ya que los sindicatos no sólo ayudan a financiarlos, sino que también ayudan a dirigir los fondos. Por lo tanto, las contribuciones de los PAC también pueden experimentar un desplazamiento limitado o nulo. Al igual que los gastos independientes, las contribuciones de los ejecutivos están bajo el control de la dirección y promueven la defensa expresa o del candidato; por lo tanto, las contribuciones de los ejecutivos son candidatos probables a la exclusión. Sin embargo, el hecho de que las contribuciones de los ejecutivos tengan límites legales bajos, no impliquen a la tesorería de la empresa y estén vinculadas al directivo y no a la empresa, puede limitar el crowding out. Al igual que los gastos independientes, las conexiones políticas están estrictamente bajo el control de la dirección y pueden utilizarse para ejercer una influencia general. Estas dos características hacen que las conexiones políticas sean un sustituto cercano del gasto político independiente en la búsqueda del activismo político.
A continuación, examinamos la heterogeneidad del efecto crowding-out de las conexiones en función de quién sea el agente conectado. Definimos conexión ejecutiva si la clasificación de la persona conectada incluye CEO, CFO o COO. Definimos conexión con el consejo de administración si la clasificación de la persona conectada incluye director independiente, director o presidente independiente/suplente. Definimos «Otra conexión» si la clasificación de la persona conectada incluye vicepresidente senior, presidente de división/regional o director general. Nuestros resultados indican que la pérdida de valor de las conexiones se produce principalmente en la categoría de Otras conexiones. Esta evidencia es consistente con Faccio et al. (2006), quienes muestran que las conexiones políticas a través de altos ejecutivos parecen ser más efectivas, y por lo tanto menos sustituibles.
Por último, investigamos los efectos heterogéneos basados en los atributos de la industria examinando la relación entre el activismo político y el valor de la empresa por separado para las industrias con alta o baja dependencia del sector político. Encontramos que las industrias reguladas muestran una reacción positiva y significativa del mercado a la UC, lo que coincide con Burns y Jindra (2014). Ellos argumentan que las industrias reguladas tienen una interacción más significativa con el gobierno y pueden beneficiarse más de tener más vías para promover sus agendas. Además de este resultado, mostramos que las empresas con altas conexiones en las industrias no reguladas experimentan retornos de anuncio negativos, mientras que las conexiones parecen no afectar a los retornos de anuncio en las industrias reguladas. Este resultado es consistente con Faccio, 2006, Faccio, 2010 que sugiere que las empresas en las industrias reguladas son más propensas a aprovechar los beneficios de las conexiones políticas y gubernamentales, que se vuelven menos sustituibles que las conexiones en las industrias no reguladas.
En el análisis de robustez, consideramos la posibilidad de que los rendimientos del anuncio sean impulsados por otros eventos de información que ocurren en el día del fallo. El principal acontecimiento de este tipo es el anuncio del presidente Obama de apoyar públicamente la regla Volcker. Los resultados no cambian si excluimos las empresas financieras. También realizamos pruebas placebo repitiendo nuestras pruebas con datos dos semanas antes y también dos semanas después de la fecha en que se anuncia la decisión de la UC. No encontramos ningún efecto estadísticamente significativo en los rendimientos del anuncio en las fechas placebo para las empresas políticamente activas a través de conexiones, grupos de presión, PAC o contribuciones ejecutivas. También incluimos un amplio abanico de variables de control, incluyendo indicadores de competencia política a nivel estatal, dependencia del gobierno como cliente principal, y otros. Nuestros resultados sobre el efecto de exclusión de las conexiones políticas se mantienen.
Nuestro trabajo contribuye a la evidencia sobre el valor de las conexiones políticas corporativas. Existe una amplia literatura que documenta que las conexiones políticas añaden valor a la empresa (véase Goldman et al., 2009, para la evidencia en Estados Unidos, y la evidencia internacional véase Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha y Wiwattanakantang, 2009, Amore y Bennedsen, 2013, y Schoenherr, 2019). Muchos trabajos han aportado pruebas sobre las fuentes de valor de las conexiones políticas, como la capacidad de acceder a financiación externa (Khwaja y Mian, 2005, y Leuz y Oberholzer-Gee, 2006), la probabilidad de ser rescatado o de enfrentarse a una menor aplicación de la ley (Faccio et al, 2006, y Correia, 2014), las subvenciones obtenidas en caso de crisis financiera (Johnson y Mitton, 2003; Duchin y Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; y Acemoglu et al., 2016) y en la obtención de contratos públicos (Goldman et al., 2013). Como complemento a esta literatura, mostramos un efecto de desplazamiento de las conexiones políticas a partir de una nueva forma de activismo político.
Nuestro trabajo también está relacionado con los trabajos sobre los efectos de la CU. Somos el primer trabajo que explora el impacto de la CU en el valor de las conexiones políticas, posiblemente el sustituto más cercano al gasto político independiente. En consonancia con nuestros resultados, Spencer y Wood (2014) encuentran un aumento de los gastos independientes en las elecciones estatales para los estados con prohibiciones anteriores del gasto político independiente. Werner (2011), al igual que nosotros, no encuentra pruebas de la reacción del mercado a la CU para las empresas con actividad de lobby y contribuciones a comités de acción política (PAC). Werner (2011) tampoco encuentra pruebas de la reacción del mercado para las empresas con contratos públicos. Coates (2012) encuentra un aumento de las contribuciones a los comités de acción política y de los gastos de los grupos de presión después de la UC para las empresas políticamente activas y no reguladas. El resultado de nuestra diferencia en diferencias de que no hay cambios en las contribuciones al PAC (para las elecciones a nivel estatal) en los estados con prohibición frente a los estados sin prohibición después de la CU sugiere que el hallazgo de Coates se debe a otros eventos concurrentes que conducen a un aumento generalizado de las contribuciones al PAC. Newton y Uysal (2013) encuentran una reacción adversa del mercado en torno al anuncio de la CU para las empresas con altos niveles de contribuciones del PAC.
Por último, nuestro trabajo contribuye a la literatura sobre gobierno corporativo. Existe una clara sensación de que el activismo político puede ser beneficioso para los accionistas y muchas pruebas demuestran que las conexiones son valiosas. Sin embargo, los directivos pueden entrar en el juego del activismo político para obtener un beneficio privado (Bebchuk y Jackson Jr, 2012).4 Desde la sentencia sobre la CU, se ha producido un acalorado debate político sobre si la SEC debería emitir una normativa que obligue a las empresas públicas a revelar sus gastos políticos.5 Se sabe poco sobre los efectos de la CU en el activismo político de las empresas. Hasta donde sabemos, somos el primer trabajo que demuestra que, en ausencia de requisitos de divulgación, los gastos independientes pueden sustituir a las conexiones políticas, pero no a las contribuciones de los grupos de presión o de los PAC. Nuestros resultados sugieren que la discreción que la dirección puede tener con los gastos independientes y las conexiones políticas no se traslada a las contribuciones de los grupos de presión o de los PAC. Entender estas diferencias puede ayudar a informar el debate actual.
El resto del trabajo se organiza como sigue. La sección 2 presenta los datos y la sección 3 ofrece nuestros principales resultados. En la sección 4 se discuten cuestiones de solidez y en la sección 5 se concluye.