La décision historique de la Cour suprême des États-Unis sur Citizens United vs Federal Election Commission (CU) en janvier 2010 représente le changement le plus spectaculaire dans le financement des campagnes des entreprises depuis la loi Taft-Hartley de 1947. Elle affirme pour la première fois que les entreprises bénéficient de la protection du Premier amendement en matière de liberté d’expression.1 En pratique, l’arrêt lève les interdictions antérieures qui empêchaient les entreprises d’utiliser leurs trésoreries pour plaider en faveur ou contre un candidat politique lors d’une élection, ce que l’on appelle les dépenses indépendantes de défense expresse. L’UC a eu un impact immédiat et profond sur le financement des campagnes électorales, les dépenses indépendantes dans les cycles présidentiels passant de 143 millions de dollars en 2008 avant le jugement, à plus d’un milliard de dollars en 2012 et 1,4 milliard de dollars en 2016 après le jugement (Centre for Responsive Politics, 2019). Nous étudions les effets sur l’activisme politique des entreprises qui se produisent avec l’UC. Plus précisément, nous sommes intéressés à explorer comment la décision CU, et la nouvelle capacité à s’engager dans l’activisme politique par le biais de dépenses indépendantes affectent la valeur des formes existantes d’activisme politique des entreprises.
Issacharoff et Karlan (1999) émettent l’hypothèse que l’argent du financement des campagnes est comme un système hydraulique. Cette hypothèse implique un effet de substitution ou d’éviction où l’argent politique » ne disparaît jamais vraiment dans la nature » (p. 1708), il doit plutôt » aller quelque part » car la réglementation ouvre de nouvelles portes. D’autre part, il existe des preuves suggérant que » les groupes d’intérêt qui s’engagent dans des contributions PAC ne font pas de lobbying et que la plupart des groupes d’intérêt qui font du lobbying ne s’engagent pas dans des contributions PAC » (Lake, 2015, p. 87). Ces preuves peignent une vision de la segmentation sur les différentes formes d’influence politique. L’objectif de cet article est de fournir des éléments de preuve sur ce débat en répondant à la quête fixée par Issacharoff et Karlan selon laquelle » comprendre pourquoi les flux se trouvent là où ils se trouvent et quelles fonctions ils servent lorsqu’ils y parviennent nécessite de réfléchir au système dans son ensemble » (p. 1708).
Comme les connexions, le lobbying ainsi que les contributions aux PAC et aux exécutifs servent tous le même objectif, bien qu’avec une focalisation et une efficacité différentes. On pourrait s’attendre à ce que les entreprises s’engagent dans plusieurs d’entre eux en même temps (par exemple, Akey, 2015 ; Ansolabehere et al., 2002 ; Austen-Smith, 1995 ; Briffault, 2008 ; Lake, 2015, et Wright, 1996). Cependant, observer que les entreprises s’engagent dans plus d’un type d’activisme politique ne dit pas grand-chose sur la complémentarité, la substituabilité ou la segmentation entre ces intrants, tout comme le degré de substituabilité des intrants dans une fonction de production ne peut pas être établi simplement en observant que les entreprises utilisent à la fois le travail et le capital.
Nous utilisons CU comme un choc d’identification exogène à la substituabilité, car la décision de la Cour suprême était largement imprévue (c’était aussi une décision serrée de 5-4). Nous étudions les rendements d’annonce des entreprises qui sont politiquement actives avant CU. Nous identifions les entreprises qui sont politiquement actives en utilisant des données sur les connexions politiques (par les cadres supérieurs, les membres du conseil d’administration et les cadres supérieurs de l’entreprise), les dépenses de lobbying et les contributions des PAC et des cadres supérieurs. Notre étude d’événement s’apparente à un modèle de différence dans les différences : la variable de gauche est le changement de prix entre avant la décision de l’UC et après la décision de l’UC (c’est-à-dire le rendement anormal cumulé) et la variable d’intérêt de droite est le niveau d’activisme avant l’événement, qui est une variable de traitement continue qui exploite la variation transversale (voir Duflo, 2001 ; Florens et al, 2008).
Nous constatons que les rendements boursiers à l’annonce sont négativement associés au niveau de connexions politiques d’une entreprise, mais n’observons aucun effet sur les entreprises qui s’engagent dans d’autres dimensions de l’activisme politique, telles que le lobbying, les PAC ou les contributions des dirigeants. Le retour d’annonce négatif implique une perte de valeur d’une connexion politique de 6,9 millions de dollars pour une entreprise ayant une capitalisation boursière moyenne. Nous attribuons la baisse de la valeur des connexions politiques à un effet d’éviction des dépenses politiques indépendantes. Nous n’interprétons pas cette preuve en disant que les relations politiques n’ont plus de valeur pour les entreprises (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, et Faccio, 2006, fournissent des preuves de la valeur des relations politiques). Au lieu de cela, une partie de la valeur des connexions politiques semble être subsumée par l’existence d’une nouvelle forme d’activisme politique.
L’hypothèse de l’éviction prédit que la réaction observée du marché s’accompagne de changements dans l’activisme politique après l’UC, les entreprises se substituant à des formes d’activisme politique de moindre valeur. Nous régressons le niveau d’activisme sur une variable muette qui décrit les périodes de décision avant et après l’UC. Cependant, sans une autre source d’hétérogénéité entre les entreprises, nous ne pouvons pas contrôler de manière adéquate les changements de séries temporelles dans les connexions causés par des événements simultanés non observés, et par conséquent, les problèmes d’endogénéité sont potentiellement graves. Nous explorons le fait que vingt-trois États avaient des interdictions d’élections d’État sur les dépenses politiques indépendantes des entreprises avant CU, en plus de l’interdiction d’élections fédérales sur les dépenses politiques indépendantes qui affectait tous les États.2 La décision dans CU annule toutes les interdictions, y compris les interdictions d’élections d’État, et donne lieu à une différence transversale qui permet l’identification de l’effet des dépenses politiques indépendantes sur l’activisme politique des entreprises en fonction de l’État du siège social de l’entreprise. Les entreprises dont le siège social se trouve dans un État où l’interdiction est en vigueur forment le groupe de traitement, tandis que les entreprises situées dans un État où l’interdiction n’est pas en vigueur forment le groupe de contrôle (voir également Spencer et Wood, 2014). Cette analyse de différence dans les différences nous permet de contrôler tout événement, concomitant à l’UC, qui pourrait également affecter la façon dont les entreprises modifient leur activisme politique. L’une des limites de cette analyse est que les effets du traitement se concentrent uniquement sur les dimensions de l’activisme politique au niveau de l’État. Par conséquent, nous restons prudents dans l’interprétation de tout impact potentiel de l’UC sur les aspects nationaux de l’activisme politique.
Nous constatons que les entreprises ont 13,6% moins de connexions politiques au niveau de l’État après l’UC si leur siège social se situe dans les États d’interdiction par rapport aux entreprises qui s’installent dans les États sans interdiction. Ce résultat est cohérent avec l’hypothèse selon laquelle les dépenses politiques indépendantes évincent les connexions politiques après l’UC. Conformément à l’absence d’effet d’annonce sur le rendement des entreprises qui s’engagent dans d’autres dimensions de l’activisme politique, telles que le lobbying, les PAC au niveau de l’État, ou les contributions exécutives, nous ne trouvons aucun changement dans ces dimensions avant et après l’UC pour les États avec des interdictions par rapport aux États sans interdiction sur les dépenses indépendantes avant l’UC. Nous ne trouvons également aucune preuve que les connexions au niveau national ont réagi différemment après l’UC pour les États avec des interdictions et les États sans interdiction.
Pour résumer, nous trouvons des preuves d’éviction des connexions politiques, mais aucune preuve d’éviction le long des autres dimensions de l’activisme politique des entreprises : lobbying, PAC, et contributions exécutives. Il existe plusieurs explications possibles pour expliquer pourquoi toutes les formes d’activisme politique ne répondent pas à l’UC. Le lobbying est généralement considéré comme spécifique à une question, demandant une législation ou une réglementation spécifique, ce qui peut expliquer un effet d’éviction moindre. Briffault (2008) soutient que la loi est moins restrictive sur le lobbying que sur les contributions aux PAC car elle reconnaît une fonction spéciale au premier pour les sociétés et les syndicats afin d’organiser la base pour aider le législateur. De même, Bertrand et al. (2014) plaident également en faveur d’un rôle spécifique pour le lobbying.3 Les contributions aux CCP ne sont pas exclusivement sous le contrôle de la direction dans la mesure où les syndicats contribuent non seulement à les financer mais aussi à les orienter. Ainsi, les contributions aux CCP peuvent également faire l’objet d’une éviction limitée ou nulle. Comme les dépenses indépendantes, les contributions des dirigeants sont sous le contrôle de la direction et encouragent la défense expresse d’un candidat ; les contributions des dirigeants sont donc susceptibles d’être évincées. Toutefois, le fait que les contributions des dirigeants soient soumises à des limites légales peu élevées, qu’elles n’impliquent pas la trésorerie de l’entreprise et qu’elles soient liées au dirigeant plutôt qu’à l’entreprise, peut limiter l’éviction. Comme les dépenses indépendantes, les relations politiques sont strictement sous le contrôle de la direction et peuvent être utilisées pour exercer une influence générale. Ces deux caractéristiques font des connexions politiques un substitut proche des dépenses politiques indépendantes dans la poursuite de l’activisme politique.
Puis, nous examinons l’hétérogénéité de l’effet d’éviction des connexions en fonction de qui est l’agent connecté. Nous définissons la connexion des dirigeants si la classification de l’individu connecté comprend le PDG, le directeur financier ou le directeur de l’exploitation. Nous définissons la connexion au conseil d’administration si la classification de la personne connectée inclut directeur indépendant, directeur, ou président indépendant/adjoint. Nous définissons une autre connexion si la classification de la personne connectée comprend un vice-président senior, un président de division/régional ou un directeur général. Nos résultats indiquent que la perte de valeur des connexions se produit principalement dans la catégorie Autre connexion. Cette preuve est cohérente avec Faccio et al. (2006) qui montrent que les connexions politiques via les cadres supérieurs semblent être plus efficaces, et donc moins substituables.
Enfin, nous étudions les effets hétérogènes basés sur les attributs de l’industrie en examinant la relation entre l’activisme politique et la valeur de la firme séparément pour les industries ayant une forte ou une faible dépendance au secteur politique. Nous constatons que les industries réglementées affichent une réaction positive et significative du marché à l’UC, ce qui est cohérent avec Burns et Jindra (2014). Ils soutiennent que les industries réglementées ont une interaction plus importante avec le gouvernement et peuvent bénéficier davantage d’avoir plus d’avenues pour faire avancer leurs agendas. En plus de ce résultat, nous montrons que les entreprises ayant des connexions élevées dans les industries non réglementées connaissent des rendements d’annonce négatifs, alors que les connexions ne semblent pas affecter les rendements d’annonce dans les industries réglementées. Ce résultat est cohérent avec Faccio, 2006, Faccio, 2010 qui suggère que les entreprises dans les industries réglementées sont plus susceptibles d’exploiter les avantages des connexions politiques et gouvernementales, qui deviennent moins substituables que les connexions dans les industries non réglementées.
Dans l’analyse de robustesse, nous considérons la possibilité que les rendements d’annonce sont entraînés par d’autres événements d’information qui se produisent le jour de la décision. Le principal autre événement de ce type est l’annonce du président Obama soutenant publiquement la règle Volcker. Les résultats sont inchangés si nous excluons les entreprises financières. Nous effectuons également des tests placebo en répétant nos tests avec des données deux semaines avant et également deux semaines après la date à laquelle la décision de l’UC est annoncée. Nous ne trouvons aucun effet statistiquement significatif sur les rendements des annonces aux dates placebo pour les entreprises politiquement actives par le biais de connexions, de lobbying, de PAC ou de contributions exécutives. Nous incluons également un large éventail de variables de contrôle, y compris les proxys de la concurrence politique au niveau de l’État, la dépendance à l’égard du gouvernement en tant que premier client, et autres. Nos résultats sur l’effet d’éviction sur les connexions politiques demeurent.
Notre document contribue à la preuve de la valeur des connexions politiques des entreprises. Il existe une vaste littérature documentant que les connexions politiques ajoutent de la valeur à l’entreprise (voir Goldman et al., 2009, pour les preuves aux États-Unis, et les preuves internationales voir Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha et Wiwattanakantang, 2009, Amore et Bennedsen, 2013, et Schoenherr, 2019). De nombreux articles ont fourni des preuves sur les sources de valeur des connexions politiques, notamment la capacité d’accéder à des financements extérieurs (Khwaja et Mian, 2005, et Leuz et Oberholzer-Gee, 2006), la probabilité d’être renfloué ou de faire face à moins de mesures coercitives (Faccio et al, 2006, et Correia, 2014), les subventions obtenues en cas de crise financière (Johnson et Mitton, 2003 ; Duchin et Sosyura, 2012 ; Kostovetsky, 2015 ; et Acemoglu et al., 2016) et l’obtention de marchés publics (Goldman et al., 2013). En complément de cette littérature, nous montrons un effet d’éviction sur les connexions politiques d’une nouvelle forme d’activisme politique.
Notre article est également lié aux travaux sur les effets des UC. Nous sommes le premier article à explorer l’impact de l’UC sur la valeur des connexions politiques, sans doute le substitut le plus proche des dépenses politiques indépendantes. En accord avec nos résultats, Spencer et Wood (2014) trouvent une augmentation des dépenses indépendantes dans les élections d’État pour les États ayant déjà interdit les dépenses politiques indépendantes. Werner (2011), comme nous, ne trouve aucune preuve de réaction du marché aux CU pour les entreprises ayant une activité de lobbying et des contributions aux comités d’action politique (PAC). Werner (2011) ne trouve pas non plus de preuve de réaction du marché pour les entreprises ayant des contrats d’approvisionnement. Coates (2012) constate une augmentation des contributions aux comités d’action politique et des dépenses de lobbying après l’UC pour les entreprises politiquement actives et non réglementées. Notre résultat de différence dans les différences, à savoir qu’il n’y a pas eu de changement dans les contributions des CCP (pour les élections au niveau de l’État) dans les États où l’interdiction a été imposée par rapport aux États où elle n’a pas été imposée après l’UC, suggère que la conclusion de Coates est due à d’autres événements simultanés qui conduisent à une augmentation généralisée des contributions des CCP. Newton et Uysal (2013) trouvent une réaction négative du marché autour de l’annonce de l’UC pour les entreprises ayant des niveaux élevés de contributions PAC.
Enfin, notre document contribue à la littérature sur la gouvernance d’entreprise. Il est clair que l’activisme politique peut être bénéfique pour les actionnaires et de nombreuses preuves montrent que les connexions sont précieuses. Cependant, les dirigeants peuvent jouer le jeu de l’activisme politique pour un bénéfice privé (Bebchuk et Jackson Jr, 2012).4 Depuis l’arrêt CU, il y a eu un débat politique animé sur la question de savoir si la SEC devait publier des règlements obligeant les entreprises publiques à divulguer leurs dépenses politiques.5 On sait peu de choses sur les effets de CU sur l’activisme politique des entreprises. A notre connaissance, nous sommes le premier article à montrer qu’en l’absence d’obligations de divulgation, les dépenses indépendantes peuvent se substituer aux connexions politiques mais pas au lobbying ou aux contributions aux PAC. Nos résultats suggèrent que le pouvoir discrétionnaire dont la direction peut disposer en matière de dépenses indépendantes et de relations politiques ne s’applique pas au lobbying ou aux contributions aux comités d’action politique. Comprendre ces différences peut contribuer à éclairer le débat actuel.
Le reste du document est organisé comme suit. La section 2 présente les données, et la section 3 donne nos principaux résultats. La section 4 discute des problèmes de robustesse et la section 5 conclut.