Az Egyesült Államok Legfelsőbb Bíróságának 2010 januárjában hozott, Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) ügyben hozott mérföldkőnek számító döntése az 1947-es Taft-Hartley törvény óta a legdrámaibb változást jelenti a vállalati kampányfinanszírozásban. A döntés először állítja, hogy a vállalatok a szólásszabadság tekintetében az Első Alkotmánykiegészítés védelmét élvezik.1 A gyakorlatban a döntés feloldja a korábbi tilalmakat, amelyek a vállalatok számára tiltották, hogy pénzeszközeiket arra használják, hogy egy politikai jelölt mellett vagy ellen kampányoljanak egy választáson, amit kifejezett érdekérvényesítéssel kapcsolatos független kiadásoknak neveznek. A CU azonnali és mélyreható hatással volt a kampányfinanszírozásra: az elnökválasztási ciklusokban a független kiadások a 2008-as, a döntés előtti 143 millió dollárról 2012-ben több mint 1 milliárd dollárra, a döntés után pedig 2016-ban 1,4 milliárd dollárra emelkedtek (Centre for Responsive Politics, 2019). Tanulmányozzuk a vállalati politikai aktivizmusra gyakorolt hatásokat, amelyek a CU-val együtt jelentkeznek. Konkrétan azt vizsgáljuk, hogy a CU-ítélet és a független kiadásokon keresztül történő politikai aktivizmus új lehetősége hogyan befolyásolja a vállalati politikai aktivizmus meglévő formáinak értékét.
Issacharoff és Karlan (1999) feltételezik, hogy a kampányfinanszírozási pénz olyan, mint egy hidraulikus rendszer. Ez a hipotézis egy olyan helyettesítési vagy kiszorító hatást feltételez, ahol a politikai pénz “valójában soha nem tűnik el a semmibe” (1708. o.), hanem inkább “mennie kell valahová”, mivel a szabályozás új ajtókat nyit meg. Másrészt vannak olyan bizonyítékok, amelyek arra utalnak, hogy “a PAC-hozzájárulásokat vállaló érdekcsoportok nem lobbiznak, és a legtöbb érdekcsoport, amely lobbizik, nem vállal PAC-hozzájárulásokat” (Lake, 2015, 87. o.). Ez a bizonyíték a politikai befolyás különböző formáira vonatkozó szegmentáció képét festi le. Ennek a tanulmánynak az a célja, hogy bizonyítékokkal szolgáljon ehhez a vitához, válaszolva az Issacharoff és Karlan által kitűzött kérdésre, miszerint “annak megértése, hogy miért áramlik oda, ahová áramlik, és milyen funkciókat szolgál, amikor oda jut, megköveteli, hogy a rendszer egészéről gondolkodjunk.” (1708. o.)
Az összefüggések szerint a lobbizás, valamint a PAC- és a vezetői hozzájárulások mind ugyanazt a célt szolgálják, bár eltérő fókusszal és hatékonysággal. Elvárható, hogy a cégek egyszerre több ilyen tevékenységet is folytatnak (pl. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015 és Wright, 1996). Azonban annak megfigyelése, hogy a vállalatok egynél többféle politikai aktivizmust folytatnak, nem sokat mond az ezen inputok közötti komplementaritásról, helyettesíthetőségről vagy szegmentációról, ahogyan az inputok helyettesíthetőségének mértékét sem lehet megállapítani egy termelési függvényben pusztán annak megfigyelésével, hogy a vállalatok munkát és tőkét is használnak.
A CU-t a helyettesíthetőség exogén azonosító sokkjaként használjuk, mivel a Legfelsőbb Bíróság döntését nagyrészt nem várták (ez is egy szoros 5-4-es döntés volt). A CU előtt politikailag aktív vállalatok bejelentési hozamát vizsgáljuk. A politikailag aktív vállalatokat a politikai kapcsolatokra (a vállalat felsővezetői, igazgatósági tagjai és felsővezetői), a lobbiköltségekre, valamint a PAC és a felsővezetők által tett hozzájárulásokra vonatkozó adatok alapján azonosítjuk. Eseményvizsgálatunk hasonlít a különbség a különbségekben elrendezéshez: a bal oldali változó a CU-döntés előtti és a CU-döntés utáni árfolyamváltozás (azaz a kumulatív abnormális hozam), a jobb oldali változó pedig az aktivizmus esemény előtti szintje, amely egy folyamatos kezelési változó, amely kihasználja a keresztmetszeti változásokat (lásd Duflo, 2001; Florens et al, 2008).
Azt találjuk, hogy a tőzsdei hozamok a bejelentéskor negatívan kapcsolódnak a vállalat politikai kapcsolatainak szintjéhez, de nem figyelhető meg semmilyen hatás a politikai aktivizmus más dimenzióiban – például lobbizás, PAC vagy vezetői hozzájárulások – részt vevő vállalatokra. A negatív bejelentési hozam egy átlagos piaci kapitalizációjú vállalat esetében 6,9 millió dolláros értékvesztést jelent egy politikai kapcsolat esetében. A politikai kapcsolatok értékének csökkenését a független politikai kiadások kiszorító hatásának tulajdonítjuk. Ezt a bizonyítékot nem úgy értelmezzük, hogy a politikai kapcsolatok már nem értékesek a vállalatok számára (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001 és Faccio, 2006 bizonyítékot szolgáltatnak a politikai kapcsolatok értékéről). Ehelyett úgy tűnik, hogy a politikai kapcsolatok értékének egy részét a politikai aktivizmus egy új formájának létezése foglalja magába.
A kiszorítási hipotézis azt jósolja, hogy a megfigyelt piaci reakciót a CU után a politikai aktivizmus változásai kísérik, mivel a vállalatok a politikai aktivizmus kevésbé értékes formáit helyettesítik. Az aktivizmus szintjét regresszáljuk egy dummy változóra, amely a CU előtti és utáni döntési időszakokat írja le. A vállalatok közötti heterogenitás más forrása nélkül azonban nem tudjuk megfelelően ellenőrizni a kapcsolatokban bekövetkező idősoros változásokat, amelyeket a megfigyeletlen egyidejű események okoznak, és ezért az endogenitási problémák potenciálisan súlyosak lehetnek. Feltárjuk azt a tényt, hogy a CU előtt huszonhárom államban állami választási tilalom volt érvényben a vállalatok független politikai kiadásaira vonatkozóan, az összes államot érintő szövetségi választási tilalom mellett.2 A CU-ban hozott döntés felülírja az összes tilalmat, beleértve az állami választási tilalmakat is, és olyan keresztmetszeti különbséget eredményez, amely lehetővé teszi a független politikai kiadásoknak a vállalati politikai aktivizmusra gyakorolt hatásának azonosítását a vállalat székhelye szerinti állam alapján. A tiltó államokban székhellyel rendelkező vállalatok alkotják a kezelt csoportot, míg a tiltó államokban székhellyel nem rendelkező vállalatok a kontrollcsoportot (lásd még Spencer és Wood, 2014). Ez a különbség a különbségekben elemzés lehetővé teszi számunkra, hogy kontrolláljuk a CU-val egyidejűleg bekövetkező olyan eseményeket, amelyek szintén hatással lehetnek arra, hogy a vállalatok hogyan változtatják meg politikai aktivizmusukat. Az elemzés egyik korlátja, hogy a kezelési hatások a politikai aktivizmusnak csak az állami szintű dimenzióira összpontosítanak. Ezért óvatosak maradunk a CU-nak a politikai aktivizmus nemzeti szintű aspektusaira gyakorolt esetleges hatásának értelmezésében.
Azt találtuk, hogy a CU után a vállalatok 13,6%-kal kevesebb állami szintű politikai kapcsolattal rendelkeznek, ha székhelyük a tiltó államokban van, mint azok a vállalatok, amelyek a tiltás nélküli államokban telepedtek le. Ez az eredmény összhangban van azzal a hipotézissel, hogy a független politikai kiadások kiszorítják a politikai kapcsolatokat a CU után. Összhangban azzal, hogy a politikai aktivizmus más dimenzióiban, például a lobbizásban, az állami szintű PAC-okban vagy a vezetői hozzájárulásokban részt vevő vállalatok esetében nem találtunk bejelentési hozamhatást, nem találtunk változást ezekben a dimenziókban a CU előtt és után a független kiadásokra vonatkozó tilalommal rendelkező államokban és a CU előtti tilalom nélküli államokban. Arra sem találtunk bizonyítékot, hogy a nemzeti szintű kapcsolatok másképp reagáltak volna a CU után a tiltással rendelkező és a tiltás nélküli államokban.
Összefoglalva, bizonyítékot találtunk a politikai kapcsolatok kiszorítására, de nem találtunk bizonyítékot a kiszorításra a vállalati politikai aktivizmus más dimenziói – lobbizás, PAC és vezetői hozzájárulások – mentén. Több lehetséges magyarázat is van arra, hogy miért nem a politikai aktivizmus minden formája reagál a CU-ra. A lobbizást általában kérdésspecifikusnak tekintik, konkrét jogszabályokat vagy szabályozást követelve, ami magyarázatot adhat a kiszorító hatás kisebb mértékére. Briffault (2008) azzal érvel, hogy a törvény kevésbé korlátozza a lobbizást a PAC-hozzájárulásokkal szemben, mivel az előbbi esetében elismeri a vállalatok és a szakszervezetek különleges funkcióját, hogy alulról szerveződve segítsék a jogalkotót. Hasonlóképpen Bertrand et al. (2014) is a lobbizás sajátos szerepe mellett érvel.3 A PAC-hozzájárulások nem kizárólag a menedzsment ellenőrzése alatt állnak, mivel a szakszervezetek nem csak segítenek finanszírozásukban, hanem a pénzeszközök irányításában is. Így a PAC-hozzájárulások esetében is előfordulhat, hogy korlátozottan vagy egyáltalán nem tapasztalható kiszorítás. A független kiadásokhoz hasonlóan a vezetői hozzájárulások is a menedzsment ellenőrzése alatt állnak, és kifejezett vagy jelöltek támogatását segítik elő; a vezetői hozzájárulások ezért valószínűleg kiszorításra számíthatnak. Az a tény azonban, hogy a vezetői hozzájárulásoknak alacsony a jogi korlátja, nem érintik a vállalati pénztárat, és inkább a vezetőhöz, mint a vállalathoz kötődnek, korlátozhatja a kiszorítást. A független kiadásokhoz hasonlóan a politikai kapcsolatok is szigorúan a menedzsment ellenőrzése alatt állnak, és általános befolyásszerzésre használhatók. E két jellemző teszi a politikai kapcsolatokat a független politikai kiadások közeli helyettesítőjévé a politikai aktivizmusra való törekvésben.
A következőkben megvizsgáljuk a kapcsolatok kiszorító hatásának heterogenitását aszerint, hogy ki a kapcsolatban álló szereplő. Vezetői kapcsolatot akkor határozunk meg, ha a kapcsolatban álló személy besorolása a vezérigazgató, a pénzügyi igazgató vagy az igazgatótanács elnöke. Az igazgatótanácsi kapcsolatot akkor határozzuk meg, ha a kapcsolatban álló személy besorolása független igazgató, igazgató vagy független/helyettes elnök. Egyéb kapcsolatot akkor határozunk meg, ha a kapcsolatban álló személy besorolása a vezető alelnök, divízió/regionális elnök vagy vezérigazgató. Eredményeink azt mutatják, hogy a kapcsolatok értékvesztése leginkább az Egyéb kapcsolat kategóriában következik be. Ez a bizonyíték összhangban van Faccio és társaival (2006), akik azt mutatják, hogy a felsővezetőkön keresztüli politikai kapcsolatok hatékonyabbnak, és ezért kevésbé helyettesíthetőnek tűnnek.
Végül megvizsgáljuk a heterogén hatásokat az iparági jellemzők alapján úgy, hogy a politikai aktivizmus és a vállalati érték közötti kapcsolatot külön vizsgáljuk a politikai szektorra nagy vagy alacsony mértékben támaszkodó iparágak esetében. Azt találjuk, hogy a szabályozott iparágak pozitív és szignifikáns piaci reakciót mutatnak a CU-ra, ami összhangban van Burns és Jindra (2014) megállapításával. Ők azzal érvelnek, hogy a szabályozott iparágak jelentősebb kölcsönhatásban vannak a kormánnyal, és jobban profitálhatnak abból, hogy több lehetőségük van a programjaik előmozdítására. Ezen eredmény mellett azt is megmutatjuk, hogy a nem szabályozott iparágakban a magas kapcsolatokkal rendelkező vállalatok negatív bejelentési hozamot tapasztalnak, míg a szabályozott iparágakban a jelek szerint a kapcsolatok nem befolyásolják a bejelentési hozamot. Ez az eredmény összhangban van Faccio, 2006, Faccio, 2010 megállapításával, aki szerint a szabályozott iparágakban működő vállalatok nagyobb valószínűséggel használják ki a politikai és kormányzati kapcsolatokból származó előnyöket, amelyek kevésbé helyettesíthetők, mint a nem szabályozott iparágakban működő kapcsolatok.
A robusztussági elemzésben figyelembe vesszük annak lehetőségét, hogy a bejelentési hozamokat a döntés napján bekövetkező egyéb információs események befolyásolják. A fő egyéb ilyen esemény Obama elnöknek a Volcker-szabályt nyilvánosan támogató bejelentése. Az eredmények nem változnak, ha kizárjuk a pénzügyi vállalatokat. Placebo-teszteket is végzünk, megismételve tesztjeinket két héttel a CU-határozat bejelentése előtti és két héttel azutáni adatokkal. Nem találunk statisztikailag szignifikáns hatást a bejelentés hozamára a placebo-dátumokban a kapcsolat, lobbizás, PAC vagy vezetői hozzájárulások révén politikailag aktív cégek esetében. A kontrollváltozók széles skáláját is bevontuk, beleértve az állami szintű politikai versenymutatókat, a kormánytól, mint legfőbb ügyféltől való függőséget és egyebeket. A politikai kapcsolatok feletti kiszorító hatásra vonatkozó eredményeink megmaradnak.
A tanulmányunk hozzájárul a vállalati politikai kapcsolatok értékére vonatkozó bizonyítékokhoz. Kiterjedt szakirodalom dokumentálja, hogy a politikai kapcsolatok hozzáadott értéket jelentenek a vállalat számára (lásd Goldman et al., 2009, az Egyesült Államokra vonatkozó bizonyítékokat lásd Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha és Wiwattanakantang, 2009, Amore és Bennedsen, 2013, és Schoenherr, 2019). Számos tanulmány szolgáltatott bizonyítékot a politikai kapcsolatokból származó értékforrásokról, beleértve a külső finanszírozáshoz való hozzáférés képességét (Khwaja és Mian, 2005, valamint Leuz és Oberholzer-Gee, 2006), a kimentés valószínűségét vagy a kevesebb végrehajtással való szembenézés valószínűségét (Faccio et al., 2006, és Correia, 2014), a pénzügyi válságok esetén szerzett támogatások (Johnson és Mitton, 2003; Duchin és Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; és Acemoglu et al., 2016) és a közbeszerzési szerződések megszerzése (Goldman et al., 2013). Ezt a szakirodalmat kiegészítve mutatjuk ki a politikai kapcsolatok kiszorító hatását a politikai aktivizmus egy új formájából.
A tanulmányunk kapcsolódik a CU hatásaira vonatkozó munkákhoz is. Mi vagyunk az első tanulmány, amely a CU-nak a politikai kapcsolatok értékére gyakorolt hatását vizsgálja, amely vitathatatlanul a független politikai költekezés legközelebbi helyettesítője. A mi eredményeinkkel összhangban Spencer és Wood (2014) a független politikai költések növekedését találta az állami választásokon azokban az államokban, ahol korábban betiltották a független politikai költéseket. Werner (2011) hozzánk hasonlóan nem talál bizonyítékot a CU-ra adott piaci reakcióra a lobbitevékenységet és politikai akcióbizottsági (PAC) hozzájárulásokat végző vállalatok esetében. Werner (2011) szintén nem talál bizonyítékot a piaci reakcióra a közbeszerzési szerződésekkel rendelkező vállalatok esetében. Coates (2012) megnövekedett PAC-hozzájárulásokat és lobbiköltségeket talált a CU-t követően a politikailag aktív, nem szabályozott vállalatok esetében. A különbség a különbségekben eredményünk, miszerint a PAC-hozzájárulások (állami szintű választások esetében) nem változtak a tiltó államokban és a tiltás nélküli államokban a CU után, arra utal, hogy Coates megállapítása más egyidejű eseményeknek tudható be, amelyek a PAC-hozzájárulások általános növekedéséhez vezetnek. Newton és Uysal (2013) a CU bejelentése körül kedvezőtlen piaci reakciót talál a magas szintű PAC-hozzájárulásokkal rendelkező vállalatok esetében.
Végezetül, tanulmányunk hozzájárul a vállalatirányítással kapcsolatos szakirodalomhoz. Egyértelmű, hogy a politikai aktivizmus előnyös lehet a részvényesek számára, és rengeteg bizonyíték mutatja, hogy a kapcsolatok értékesek. A menedzserek azonban a politikai aktivizmus játékát magánelőnyből is játszhatják (Bebchuk és Jackson Jr, 2012).4 A CU-ítélet óta heves politikai vita folyik arról, hogy a SEC-nek ki kellene-e adnia olyan szabályozást, amely előírja a részvénytársaságoknak, hogy nyilvánosságra hozzák politikai kiadásaikat.5 Keveset tudunk a CU-nak a vállalati politikai aktivizmusra gyakorolt hatásairól. Tudomásunk szerint mi vagyunk az első tanulmány, amely kimutatja, hogy a közzétételi követelmények hiányában a független kiadások helyettesíthetik a politikai kapcsolatokat, de a lobbizást vagy a PAC-hozzájárulásokat nem. Eredményeink arra utalnak, hogy a menedzsmentnek a független kiadásokkal és a politikai kapcsolatokkal kapcsolatos mérlegelési jogköre nem terjed át a lobbizásra vagy a PAC-hozzájárulásokra. Ezeknek a különbségeknek a megértése segíthet a jelenlegi vitában.
A tanulmány további része a következőképpen szerveződik. A 2. szakasz bemutatja az adatokat, a 3. szakasz pedig a főbb eredményeinket. A 4. szakasz a robusztussági kérdéseket tárgyalja, az 5. szakasz pedig a következtetéseket tartalmazza.