De ha ezeket a kötvényeket a lejáratig tartják, és feltételezve, hogy a kibocsátóik nem esnek fizetésképtelenségbe, akkor 100 centet fognak hozni a dolláron – teljes mértékben megtérül minden papírveszteség, ami útközben keletkezik. Ez mindenképpen nagy előnynek tűnik, amellyel az egyedi kötvények rendelkeznek a kötvénybefektetési alapokkal szemben.
Valójában azonban ez az előny nem igazán létezik. Nézzük meg két hipotetikus kötvényportfólió hozamát a következő 10 évben:
– Egy ma vásárolt 10 éves kincstárjegy, amelyet 2030 augusztusi lejáratig tartanak
– Egy olyan portfólió, amely minden augusztusban eladja a 10 éves kötvényét (amelynek most 9 év van hátra a lejáratig), és a bevételből egy vadonatúj, 10 éves lejáratú kincstárjegyet vásárol.
Hiszik vagy sem, ez a két portfólió minden szempontból azonos hozammal fog rendelkezni – még akkor is, ha a kamatlábak most és 2030 augusztusa között emelkednek. Az esetleges hozamkülönbségek, amelyek igen csekélyek lesznek, a tranzakciós költségekből adódnak.
Azért, hogy megértsük, hogyan lehet ez, gondoljunk arra a tranzakcióra, amelyet ez az évente kiegyensúlyozó portfólió most egy évvel ezelőtt végrehajt. Az illusztráció kedvéért tegyük fel, hogy a 10 éves kincstárjegy hozama TNX, -1,47% a jelenlegi 0,69%-ról 1,69%-ra emelkedett egy teljes százalékponttal. A ma vásárolt eredeti 10 éves kötvényt egy év múlva a névérték 91,7%-án (917 $/1000 dollár névértékenként) kereskednék; ez az az ár, amely a lejáratig tartó hozamot tükrözi (mind a kamatokból, mind a tőkenövekedésből) – kitalálta – 1,69% éves szinten.
Ez azt jelenti, hogy ha eladja a ma vásárolt eredeti 10 éves kötvényt, és egy év múlva vesz egy teljesen újat, amelynek hozama 1,69%, akkor a későbbi hozama megegyezik azzal, mintha egyszerűen megtartaná az eredetit. Ahogy a Vanguard fogalmaz a témával foglalkozó alapkönyvében: “Az a tény, hogy a befektető egy adott lejáratkor visszakapja a tőkét, nem jelent gazdasági többletértéket egy olyan befektetési alaphoz képest, amelynek nincs konkrét lejárata.”
Cliff Asness, az AQR Capital Management alapító igazgatója még ennél is világosabb. A Financial Analysts Journal néhány évvel ezelőtti cikkében azt írta, hogy azok, akik szerint az egyéni kötvények emelkedő kamatlábak mellett jobbak, mint a kötvényalapok, “Dante egyik körébe tartoznak, körülbelül a 3½-es körbe (a falánkság és a mohóság közé).”
Asness folytatta: “A kötvényalapok nem mások, mint naponta piacra kerülő kötvények portfóliói. Hogyan lehetnének rosszabbak, mint a tulajdonuk összege? A lehetőség, hogy egy kötvényt a lejáratig tartsanak, és ‘visszakapják a pénzüket’… látszólag sokan nagyra értékelik, de a valóságban értéktelen. Amint a kamatlábak emelkednek, az egyes kötvények értéke ugyanúgy csökken, mint a kötvényalapoké. A kötvények lejáratig történő tartásával valóban visszakapja a tőkéjét, de egy magasabb kamatlábakkal és inflációval jellemezhető környezetben ugyanezek a nominális dollárok kevesebbet fognak érni. Az izgalom, hogy visszakapja a nominális dollárjait, elkerüli a figyelmemet.”
Duration targeting and bond laddering
A legtöbb nyugdíjas, aki egyedi kötvényekbe fektet, természetesen egyszerre több kötvényt is birtokol, úgynevezett létrát alkotva. Vagyis különböző lejáratú kötvényekből álló portfóliót birtokolnak; amikor az egyik lejár, a bevételt újra befektetik egy elég hosszú lejáratú kötvénybe, hogy a létra átlagos lejárata megmaradjon. Ezt a megközelítést duration targetingnek is nevezik.
A duration targeting és a kötvénylétra természetesen funkcionálisan egyenértékű a kötvénybefektetési alapokkal. Így talán hamis kettősséget állítottam fel e rovat elején, amikor az egyedi kötvények és a kötvény befektetési alapok közötti választásként mutattam be. Talán a megfelelőbb kérdés az, hogy hogyan védjük meg kötvénybefektetéseinket (legyenek azok akár egyedi kötvények, akár alapok) a magasabb kamatlábak pusztításától.
A válasz: Tartsuk ki elég sokáig. Egy kötvénylétra hosszú távú hozama nagyon közel lesz a kezdeti hozamhoz, még akkor is, ha a kamatlábak a tartási időszak alatt emelkednek. Ez azért van így, mert a magasabb kamatlábak, amelyeket a létra a lejáró kötvények újrabefektetésekor szerez, kompenzálják azokat a veszteségeket, amelyeket a létra többi kötvénye a magasabb kamatlábak miatt szenved el.
Ez a meglepő megállapítása annak a tanulmánynak, amely 2015-ben jelent meg a Financial Analysts Journalban “Bond Ladders and Rolling Yield Convergence” címmel. Szerzői Martin Leibowitz és Anthony Bova, a Morgan Stanley ügyvezető igazgatója, illetve ügyvezető igazgatója, valamint Stanley Kogelman, a New York-i székhelyű Advanced Portfolio Management befektetési-tanácsadó cég igazgatója voltak.
A szerzők egy konkrét képletet vezettek le arra vonatkozóan, hogy mennyi ideig kell tartani a létrát ahhoz, hogy nagy biztonsággal lehessen számítani arra, hogy a teljes hozam megegyezik a kiindulási hozammal: Egy évvel kevesebb, mint az átlagos futamidő kétszerese (más néven duration-cél).
Az illusztrációhoz tekintsük az iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF AGG, +0,12%-ot, amelynek átlagos durationja az évek során körülbelül 5,3 év volt, és ettől ritkán tért el nagyon nagy mértékben. (A Morningstar szerint a jelenlegi tényleges durationja 5,5 év.) A tanulmány szerzői által levezetett képletet alkalmazva ez azt jelenti, hogy az alap teljes hozama nagyon közel lesz a kezdeti hozamához, feltéve, hogy 9,6 évig tartja az alapot.
A képlet teszteléséhez visszamentem 9,6 évvel ezelőttre, 2011 elejére, amikor az iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF 3,91%-os hozammal rendelkezett. Találd ki, hogy azóta mennyi volt a teljes hozama a FactSet szerint: 3,82% éves szinten.
Az ETF jelenlegi osztalékhozama 1,2%. Bár ez nem olyan magas, hogy örömében fel-alá ugráljon, bízhat abban, hogy ha a következő évtizedben kitart, az alap évesített hozama elég közel lesz ehhez a hozamhoz – még akkor is, ha a kamatlábak jelentősen emelkednek most és 2030 között.
Ha az emelkedő kamatoktól való félelem tartotta távol a kötvényektől, akkor érdemes lehet átgondolni.
Mark Hulbert a MarketWatch rendszeres munkatársa. Az általa vezetett Hulbert Ratings olyan befektetési hírleveleket követ nyomon, amelyek átalánydíjat fizetnek az ellenőrzésért. Elérhető a [email protected] címen.