2010年1月の市民連合 vs. 連邦選挙委員会（CU）に対する米国最高裁の画期的判決は、企業の選挙資金調達において1947年のタフトハートリー法以来の劇的変化を示しています。 この判決は、企業が言論の自由に関する憲法修正第1条の保護を受けていることを初めて主張した。1 実際、この判決は、企業がその資金を使って選挙で政治家の支持や反対を主張することを、独立支出や明示的支持としてそれまで禁止していたのを撤廃したのである。 CUは選挙資金に直ちに大きな影響を与え、大統領選挙サイクルにおける独立支出は、判決前の2008年の1億4300万ドルから、判決後の2012年には10億ドル以上、2016年には14億ドルに増加した（Centre for Responsive Politics, 2019）。 我々は、CUに伴って発生する企業の政治活動への影響を研究している。 具体的には、CU判決、および独立支出による政治活動への新たな能力が、既存の形態の企業の政治活動の価値にどのような影響を与えるかを探ることに関心がある＜6696＞＜6188＞Issacharoff and Karlan（1999）は、選挙資金が油圧システムのようであると仮定している。 この仮説は、政治資金が「空中に消えることはなく」（1708頁）、むしろ規制によって新しい扉が開かれることで「どこかに行かなければならない」代替効果またはクラウディングアウト効果を示唆している。 一方で、「PAC献金を行う利益団体はロビー活動を行わず、ロビー活動を行うほとんどの利益団体はPAC献金を行わない」ことを示唆する証拠もある（Lake, 2015, p.87）。 このエビデンスは、政治的影響力の様々な形態に関するセグメンテーションの見解を示している。 本稿の目的は、IssacharoffとKarlanが設定した「なぜそれがどこに流れ、そこに到達したときにどんな機能を果たすのかを理解するには、システム全体について考える必要がある」（1708頁）という探求に答えることによって、この議論に証拠を提供することである。
接続として、ロビー活動だけでなくPACや役員献金は、焦点と効果は異なるがすべて同じ目的を果たすものである。 企業はこれらのいくつかを同時に行うことが予想される（Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, and Wright, 1996など）。 しかし、企業が複数の種類の政治活動を行うことを観察しても、生産関数における投入の代替性の程度が、企業が労働と資本の両方を用いることを観察するだけでは把握できないように、これらの投入間の補完性、代替性、細分化についてはほとんどわからない。
最高裁判決はほとんど予想されていなかったので、代替性に対する外生的な識別ショックとしてCUを用いている（5対4の接戦だったこともある）。 CU以前に政治的活動を行った企業の発表リターンを調査する。 政治活動に積極的な企業は、政治家とのつながり（企業のトップ、取締役、上級管理職）、ロビー活動費、PACとトップによる寄付のデータを用いて特定した。 イベント・スタディは差分法に近いデザインである。左辺の変数はCU決定前からCU決定後までの価格の変化（すなわち累積異常リターン）、右辺の注目変数はイベント前のアクティビズムのレベルであり、これはクロスセクション変動を利用した連続処理変数である（Duflo, 2001; Florens et al, しかし、ロビー活動やPAC、役員献金など、他の次元の政治的活動をしている企業への影響は観察されなかった。 発表リターンがマイナスであることは、平均的な時価総額を持つ企業にとって、1つの政治的つながりの価値が690万ドル失われることを意味する。 政治的コネクションの価値の低下は、独立した政治的支出によるクラウディングアウト効果に起因すると考えられる。 この証拠は、企業にとって政治的コネクションの価値がもはやないと言っているわけではない（Goldmanら, 2009, Fisman, 2001, Faccio, 2006は、政治的コネクションの価値に関する証拠を提供している）。 6696>
クラウディングアウト仮説は、CU後の政治活動において、企業がより価値の低い政治活動から代替することにより、観察された市場の反応が政治活動の変化を伴うことを予測する。 我々は、政治活動の水準を、CU前後の意思決定期間を表すダミー変数に回帰させた。 しかし、企業間の別の異質性の源泉がなければ、観察されない同時発生イベントによって引き起こされるコネクションの時系列変化を適切に制御できず、したがって内生性の問題が深刻化する可能性がある。 CUの判決は、州選挙による独立した政治支出の禁止を含むすべての禁止を覆し、企業の政治活動に対する独立した政治支出の効果を企業本社のある州に基づいて識別することを可能にするクロスセクションの差異を生じさせる。 禁止州に本社を置く企業が処理群、禁止しない州にある企業が対照群を形成する（Spencer and Wood, 2014も参照）。 この差分分析により、企業が政治活動をどのように変化させるかにも影響を与える可能性のあるCUと同時期のあらゆる事象を制御することができる。 この分析の限界は、治療効果が州レベルの政治的活動の次元にのみ焦点を当てていることである。 その結果、禁止州に本社がある企業は、禁止州にない企業に比べて、禁止後の州レベルでの政治的つながりが13.6%減少することがわかった。 この結果は、独立した政治支出によって政治的なつながりが希薄になるという仮説と整合的である。 また、ロビー活動、州レベルのPAC、役員献金など、他の政治的活動に従事する企業に対するアナウンスメント・リターンの効果が見られなかったのと同様に、CU前では独立した政治支出を禁止する州と禁止しない州では、CU前後でこれらの活動に変化が見られなかった。 また、国レベルのつながりも、禁止された州と禁止されていない州では、CU後に異なる反応を示したという証拠はない。
要約すると、政治的つながりのクラウディングアウトの証拠は見つかったが、企業の政治活動の他の次元（ロビー活動、PAC、役員献金）に沿ったクラウディングアウトの証拠は見つからなかった。 このように、政治活動のすべての形態がCUに反応しない理由としては、いくつかの説明が可能であろう。 ロビー活動は一般に、特定の法律や規制を求める課題固有の活動であると考えられており、クラウディングアウト効果が小さいことを説明する可能性がある。 Briffault（2008）は、企業や組合が草の根的に議員を支援する機能を前者に認めているため、ロビー活動とPAC献金とでは法律の制約が少ないと論じている。 同様に、Bertrandら（2014）もロビイングに特別な役割があると主張している3。PAC献金は、組合がその資金を援助するだけでなく、資金の方向付けも手伝っている点で、経営者のみの支配下にはない。 したがって、PAC献金も限られた、あるいは全くクラウディングアウトを経験しないかもしれない。 独立支出と同様、役員献金も経営陣の管理下にあり、明示的な支持や候補者の支持を促進するものである。 しかし、役員献金の法的上限が低いこと、企業財務に関与しないこと、企業ではなく経営者と結びついていることが、クラウディングアウトを抑制する可能性がある。 独立支出と同様に、政治的コネクションも経営陣の管理下に置かれ、一般的な影響力を行使することが可能である。 この2つの特徴により、政治的人脈は政治的活動の追求において独立した政治支出の代替に近いものとなっている。
次に、人脈のクラウディングアウト効果の異質性を、人脈者が誰かによって検証している。 ここでは、つながりのある個人の分類にCEO、CFO、COOが含まれる場合、エグゼクティブ・コネクションと定義する。 また、「取締役会コネクション」は、「独立取締役」「取締役」「独立・副会長」のいずれかに分類される。 また、「その他のつながり」は、「上級副社長」、「部門/地域社長」、「部長」などが含まれる場合に定義される。 その結果、コネクションの価値の喪失は、ほとんどが「その他のコネクション」のカテゴリーで起きていることが分かった。 この結果は、トップ・エグゼクティブを介した政治的つながりがより効果的であり、したがって代替性が低いことを示したFaccioら（2006）と一致する。
最後に、政治セクターへの依存度が高い産業と低い産業に分けて、政治活動家と企業価値の関係を検証し、産業属性による不均質な効果を調べた。 規制産業はCUに対して正で有意な市場反応を示すことがわかり、これはBurns and Jindra (2014)と一致する。 彼らは、規制産業は政府との相互作用が大きく、自分たちのアジェンダを推進する手段をより多く持つことでより多くの利益を得る可能性があると論じている。 この結果に加え、非規制産業において高いコネクションを持つ企業は負の発表リターンを経験するが、規制産業ではコネクションが発表リターンに影響を与えないように見えることを示す。 この結果はFaccio, 2006, Faccio, 2010と一致しており、規制産業に属する企業は、非規制産業に属する企業よりも政治や政府とのつながりによる利益を利用しやすく、その代替性が低くなることを示唆している。 そのようなイベントとしては、オバマ大統領がボルカー・ルールを支持することを公式に発表したことが主なものである。 金融機関を除いた場合、結果は変わらない。 また、CUの決定が発表された日の2週間前と2週間後のデータでテストを繰り返し、プラセボテストを実施した。 その結果、コネクション、ロビー活動、PAC、役員献金のいずれかを通じて政治的活動を行う企業については、プラシーボテストを行った日の発表リターンに統計的に有意な影響は見られなかった。 また、州レベルの政治的競争に関するプロキシ、政府を上顧客とする依存度など、膨大な数のコントロール変数を含んでいる。 その結果、政治的コネクションによるクラウディングアウト効果に関する我々の結果は変わらなかった。 政治的コネクションが企業に価値を与えることを文書化した広範な文献がある（米国における証拠はGoldmanら, 2009、海外における証拠はFisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha and Wiwattanakantang, 2009, Amore and Bennedsen, 2013, and Schoenherr, 2019を参照されたい）。 多くの論文が、外部資金にアクセスする能力（Khwaja and Mian, 2005, and Leuz and Oberholzer-Gee, 2006）、救済される可能性や執行が少なくなる可能性など、政治的コネクションからの価値の源泉に関する証拠を示している（Faccio et al, 2006, and Correia, 2014）、金融危機の際に得られる補助金（Johnson and Mitton, 2003; Duchin and Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; and Acemoglu et al, 2016）、調達契約の獲得（Goldman et al, 2013）。 この文献を補完する形で、我々は新しい形の政治活動から政治的コネクションに対するクラウディングアウト効果を示す。
我々の論文は、CUの効果に関する研究とも関連している。 我々は、独立した政治支出に最も近い代替物である政治的コネクションの価値に対するCUの影響を調べた最初の論文である。 Spencer and Wood (2014)は、我々の結果と一致して、独立政治支出を事前に禁止した州の州選挙における独立支出を増加させることを見出している。 Werner (2011)は、我々と同様に、ロビー活動や政治活動委員会（PAC）寄付を行う企業について、CUに対する市場の反応を示す証拠を見いだせなかった。 また、Werner (2011)は、調達契約を結んでいる企業については、市場反応を示す証拠を見いだせなかった。 Coates (2012)は、政治的に活発な企業、規制されていない企業において、CU後にPAC献金とロビー活動支出が増加することを見出している。 また、CU後に禁止州と非禁止州でPAC献金（州レベルの選挙）に変化がなかったという差分結果は、Coatesの発見が、PAC献金の一般的な増加につながる他の同時イベントによるものであることを示唆している。 また、Newton and Uysal (2013)は、PAC献金が多い企業に対して、CUの発表前後に不利な市場反応を示している。 政治的活動が株主にとって有益であることは明らかであり、人脈が貴重であることを示す証拠はたくさんある。 しかし、経営者は私的利益のために政治活動というゲームを行うことができる（Bebchuk and Jackson Jr, 2012）4。CU判決以降、SECは上場企業に政治支出の開示を求める規制を出すべきかどうか、激しい政策論争が行われている5。CUが企業の政治活動に対してどのような影響を与えたかはほとんど分かっていない。 我々の知る限り、開示義務がない場合、独立支出は政治的コネクションの代わりにはなるが、ロビー活動やPAC献金の代わりにはならないことを示した最初の論文である。 この結果は、経営陣が独立支出や政治的コネクションに対して持ち得る裁量が、ロビイングやPAC献金には持ち込まれないことを示唆している。 この違いを理解することは、現在の議論に情報を提供するのに役立つかもしれない。 第2節ではデータを示し、第3節では主な結果を示す。 第4節では頑健性の問題を議論し、第5節で結論を述べる。