A decisão histórica da Suprema Corte dos EUA sobre Cidadãos Unidos vs. Comissão Eleitoral Federal (CU) em janeiro de 2010 representa a mudança mais dramática no financiamento de campanhas corporativas desde a Lei Taft-Hartley de 1947. Ela afirma pela primeira vez que as empresas se beneficiam da proteção da Primeira Emenda em relação à liberdade de expressão.1 Na prática, a decisão levanta as proibições anteriores às empresas de usar seus tesouros para defender a favor ou contra um candidato político em uma eleição, conhecida como gastos independentes em defesa expressa. A CU teve um impacto imediato e profundo no financiamento de campanhas com despesas independentes em ciclos presidenciais aumentando de US$ 143 milhões em 2008 antes da decisão, para mais de US$ 1 bilhão em 2012 e US$ 1,4 bilhão em 2016 após a decisão (Centro para Políticas Responsivas, 2019). Estudamos os efeitos no ativismo político corporativo que ocorrem com a CU. Especificamente, estamos interessados em explorar como o governo da CU, e a nova capacidade de se engajar no ativismo político através de gastos independentes afetam o valor das formas existentes de ativismo político corporativo.
Issacharoff e Karlan (1999) fazem a hipótese de que o dinheiro do financiamento de campanhas é como um sistema hidráulico. Esta hipótese implica uma substituição ou efeito de crowding-out onde o dinheiro político “nunca desaparece realmente no ar” (p. 1708), ao invés disso “tem que ir a algum lugar”, já que a regulação abre novas portas. Por outro lado, há evidências sugerindo que “os grupos de interesse que se envolvem em contribuições do PAC não fazem lobby e que a maioria dos grupos de interesse que fazem lobby não se envolve em contribuições do PAC” (Lake, 2015, p. 87). Esta evidência pinta uma visão de segmentação sobre as várias formas de influência política. O objetivo deste documento é fornecer evidências sobre este debate, respondendo à busca estabelecida por Issacharoff e Karlan de que “entender por que flui onde flui e que funções serve quando chega lá requer pensar no sistema como um todo” (p. 1708).
As conexões, o lobby assim como o PAC e as contribuições executivas servem todos ao mesmo propósito, embora com foco e eficácia diferentes. Pode-se esperar que as empresas se envolvam em várias delas ao mesmo tempo (por exemplo, Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, e Wright, 1996). Entretanto, observando que as empresas se envolvem em mais de um tipo de ativismo político diz pouco sobre a complementaridade, substituibilidade ou segmentação entre esses insumos, assim como o grau de substituibilidade de insumos em uma função de produção não pode ser determinado simplesmente observando que as empresas usam tanto trabalho quanto capital.
Usamos a CU como um choque de identificação exógeno à substituibilidade, já que a decisão da Suprema Corte foi em grande parte inesperada (também foi uma decisão próxima de 5-4). Estudamos o anúncio de retorno às empresas que são politicamente ativas perante a CU. Identificamos empresas que são politicamente ativas usando dados sobre conexões políticas (pelos altos executivos da empresa, membros do conselho e altos gerentes), gastos com lobby e contribuições tanto do PAC quanto dos altos executivos. Nosso estudo de evento é semelhante a um desenho de diferença em diferenças: a variável do lado esquerdo é a mudança no preço de antes da decisão da CU para depois da decisão da CU (ou seja, o retorno anormal cumulativo) e a variável do lado direito de interesse é o nível de ativismo pré-evento, que é uma variável de tratamento contínuo que explora a variação transversal (ver Duflo, 2001; Florens et al, 2008).
Apurou-se que os retornos do mercado acionário no anúncio são negativamente associados ao nível de conexões políticas em uma empresa, mas não observamos qualquer efeito sobre as empresas que se engajam em outras dimensões do ativismo político, tais como lobby, PAC ou contribuições executivas. O retorno do anúncio negativo implica uma perda de valor de uma conexão política de 6,9 milhões de dólares para uma empresa com capitalização média de mercado. Atribuímos o declínio no valor das conexões políticas a um efeito de evicção dos gastos políticos independentes. Não interpretamos esta evidência como dizendo que as conexões políticas não são mais valiosas para as empresas (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, e Faccio, 2006, fornecem evidências sobre o valor das conexões políticas). Em vez disso, parte do valor das conexões políticas parece ser subsumida pela existência de uma nova forma de ativismo político.
A hipótese de evicção prevê que a reação de mercado observada é acompanhada por mudanças no ativismo político após a CU, já que as empresas substituem as formas menos valiosas de ativismo político. Regressamos o nível de activismo numa variável fictícia que descreve períodos de decisão pré e pós-CU. Entretanto, sem outra fonte de heterogeneidade entre as empresas, não podemos controlar adequadamente as mudanças de séries temporais nas conexões causadas por eventos simultâneos não observados e, portanto, as questões de endogeneidade são potencialmente severas. Exploramos o fato de que vinte e três estados tinham proibições de gastos políticos independentes das empresas antes da CU, além da proibição federal de gastos políticos independentes que afetavam todos os estados.2 A decisão na CU anula todas as proibições, inclusive as estaduais, e dá origem a uma diferença transversal que permite a identificação do efeito dos gastos políticos independentes no ativismo político corporativo baseado no estado sede da empresa. As empresas sediadas em estados de proibição formam o grupo de tratamento, enquanto as empresas em estados sem proibição formam o grupo de controle (ver também Spencer e Wood, 2014). Esta análise de diferenças permite-nos controlar para qualquer evento, concorrente à CU, que também pode afectar a forma como as empresas mudam o seu activismo político. Uma limitação desta análise é que os efeitos do tratamento se concentram apenas nas dimensões do ativismo político a nível estadual. Portanto, permanecemos cautelosos na interpretação de qualquer impacto potencial da CU sobre aspectos do ativismo político a nível nacional.
Concluímos que as empresas têm 13,6% menos conexões políticas a nível estadual após a CU se sua sede se localizar em estados de proibição em relação àquelas empresas que se localizam em estados sem proibição. Esta conclusão é consistente com a hipótese de que os gastos políticos independentes excluem as conexões políticas após a CU. Consistente em não ter encontrado qualquer efeito de retorno de anúncios em empresas que se envolvem em outras dimensões do ativismo político, tais como lobby, PAC estadual ou contribuições executivas, não encontramos mudanças nessas dimensões antes e depois da CU para estados com proibições versus estados sem proibições de gastos independentes antes da CU. Também não encontramos evidências de que as conexões em nível nacional tenham respondido de forma diferente após a UC para estados com proibições e estados sem proibições.
Para resumir, encontramos evidências de exclusão das conexões políticas, mas nenhuma evidência de exclusão ao longo das outras dimensões do ativismo político corporativo: lobbying, PAC e contribuições executivas. Existem várias explicações potenciais para porque nem todas as formas de activismo político respondem à CU. O lobbying é geralmente visto como uma questão específica, exigindo uma legislação ou regulamentação específica, o que pode explicar menos um efeito de crowding-out. Briffault (2008) argumenta que a lei é menos restritiva em relação ao lobby versus as contribuições do PAC, pois reconhece uma função especial à primeira, tanto para as corporações quanto para os sindicatos, de organizar a base para ajudar o legislador. Da mesma forma, Bertrand et al. (2014) também defendem um papel específico para o lobbying.3 As contribuições do PAC não estão exclusivamente sob o controle da administração, na medida em que os sindicatos não só ajudam a financiá-las, mas também ajudam a direcionar os fundos. Assim, as contribuições do PAC também podem passar por um número limitado ou nenhum crowding out. Como despesas independentes, as contribuições dos executivos estão sob o controle da gerência e promovem a defesa expressa ou candidata; as contribuições dos executivos são, portanto, provavelmente candidatas a evicção. Contudo, o facto de as contribuições dos executivos terem limites legais baixos, não envolverem a tesouraria da empresa e estarem ligadas ao gestor e não à empresa, pode limitar o crowding out. Tal como as despesas independentes, as ligações políticas estão estritamente sob o controlo da administração e podem ser utilizadas para influência geral. Essas duas características fazem das conexões políticas um substituto próximo para os gastos políticos independentes na busca do ativismo político.
Próximo, examinamos a heterogeneidade do efeito de crowding-out nas conexões com base em quem é o agente conectado. Definimos Conexão Executiva se a classificação do indivíduo conectado inclui CEO, CFO, ou COO. Definimos Board Connection se a classificação do indivíduo conectado inclui diretor independente, diretor, ou presidente independente/deputado. Definimos Outra Conexão se a classificação do indivíduo conectado incluir VP sênior, presidente de divisão/regional ou gerente geral. Nossos resultados indicam que a perda de valor em conexões ocorre principalmente na categoria Outra Conexão. Esta evidência é consistente com Faccio et al. (2006), que mostram que as conexões políticas através de altos executivos parecem ser mais eficazes e, portanto, menos substituíveis.
Finalmente, investigamos os efeitos heterogêneos com base nos atributos da indústria, examinando a relação entre ativismo político e valor firme separadamente para indústrias com alta ou baixa dependência do setor político. Constatamos que as indústrias reguladas apresentam uma reação positiva e significativa do mercado à CU, o que é consistente com Burns e Jindra (2014). Eles argumentam que as indústrias reguladas têm uma interação mais significativa com o governo e podem se beneficiar mais por terem mais caminhos para avançar em suas agendas. Além deste resultado, mostramos que empresas com altas conexões em setores não regulados experimentam retornos negativos de anúncios, enquanto as conexões parecem não afetar os retornos de anúncios em setores regulados. Este resultado é consistente com Faccio, 2006, Faccio, 2010 que sugere que as empresas das indústrias reguladas têm maior probabilidade de aproveitar os benefícios das conexões políticas e governamentais, que se tornam menos substituíveis do que as conexões em indústrias não reguladas.
Na análise de robustez, consideramos a possibilidade de que os retornos dos anúncios sejam impulsionados por outros eventos de informação que ocorram no dia da decisão. O outro evento principal é o anúncio do Presidente Obama endossando publicamente a regra do Volcker. Os resultados permanecem inalterados se excluirmos as empresas financeiras. Nós também realizamos testes placebo repetindo nossos testes com dados duas semanas antes e também duas semanas após a data em que a decisão da CU é anunciada. Não encontramos nenhum efeito estatisticamente significativo no retorno do anúncio nas datas de placebo para empresas politicamente ativas através de conexão, lobby, PAC, ou contribuições executivas. Também incluímos uma vasta gama de variáveis de controle, incluindo procurações de concorrência política a nível estatal, dependência do governo como cliente de topo, e outras. Nossos resultados sobre o efeito de crowding-out sobre as conexões políticas permanecem.
Nosso trabalho contribui para a evidência sobre o valor das conexões políticas corporativas. Há uma extensa literatura documentando que as conexões políticas agregam valor à empresa (ver Goldman et al., 2009, para evidências nos EUA, e evidências internacionais ver Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha e Wiwattanakantang, 2009, Amore e Bennedsen, 2013, e Schoenherr, 2019). Muitos documentos têm fornecido evidências sobre as fontes de valor das ligações políticas, incluindo a capacidade de acesso a financiamento externo (Khwaja e Mian, 2005, e Leuz e Oberholzer-Gee, 2006), a probabilidade de ser salvo ou de enfrentar menos aplicação da lei (Faccio et al, 2006, e Correia, 2014), os subsídios obtidos no caso de crises financeiras (Johnson e Mitton, 2003; Duchin e Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; e Acemoglu et al., 2016) e na obtenção de contratos de aquisição (Goldman et al., 2013). Complementando esta literatura, mostramos um efeito de crowding-out nas conexões políticas a partir de uma nova forma de ativismo político.
O nosso trabalho também está relacionado ao trabalho sobre os efeitos da CU. Somos o primeiro trabalho a explorar o impacto da CU no valor das conexões políticas, indiscutivelmente o substituto mais próximo dos gastos políticos independentes. De acordo com os nossos resultados, Spencer e Wood (2014) encontram um aumento nos gastos independentes nas eleições estaduais para estados com proibições anteriores de gastos políticos independentes. Werner (2011), como nós, não encontra evidência de reação do mercado à CU para empresas com atividade de lobby e contribuições do comitê de ação política (PAC). Werner (2011) também não encontra nenhuma evidência de reação do mercado para empresas com contratos de compra. Coates (2012) encontra aumento nas contribuições do PAC e nos gastos com lobby após a CU para empresas politicamente ativas e não regulamentadas. Nossa diferença em diferenças resulta de nenhuma mudança nas contribuições do PAC (para eleições estaduais) em estados de proibição versus estados de não proibição após a CU sugere que a descoberta em Coates se deve a outros eventos simultâneos que levam a um aumento generalizado nas contribuições do PAC. Newton e Uysal (2013) encontram uma reação adversa no mercado em torno do anúncio da CU para empresas com altos níveis de contribuições ao PAC.
Finalmente, nosso artigo contribui para a literatura sobre governança corporativa. Há uma clara sensação de que o ativismo político pode ser benéfico para os acionistas e muitas evidências mostram que as conexões são valiosas. Contudo, os gestores podem jogar o jogo do activismo político para benefício privado (Bebchuk e Jackson Jr, 2012).4 Desde a decisão da CU, tem havido um debate político acalorado sobre se a SEC deve emitir regulamentos que exijam que as empresas públicas revelem as suas despesas políticas.5 Pouco se sabe sobre os efeitos da CU no activismo político corporativo. Tanto quanto sabemos, somos o primeiro documento a mostrar que, na ausência de requisitos de divulgação, os gastos independentes podem substituir as conexões políticas, mas não as contribuições de lobby ou do PAC. Nossas conclusões sugerem que a discrição que a gerência pode ter com gastos independentes e conexões políticas não se traduz em lobbying ou contribuições do PAC. A compreensão dessas diferenças pode ajudar a informar o debate atual.
O resto do documento está organizado da seguinte forma. A Seção 2 apresenta os dados, e a Seção 3 apresenta os nossos principais resultados. A Seção 4 discute questões de robustez e a Seção 5 conclui.