The Valspar Corp | Free Press

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Minneapolis, Minnesota 55415-1211
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Telephone: (612)332-7371
Fax:（612）375-7723
Webサイト: http://www.valspar.com

パブリックカンパニー
法人化。 1832年バレンタイン・アンド・カンパニーとして設立
従業員数 7,540人
売上高：27億1千万ドル（2005年）
証券取引所。ニューヨーク
ティッカーシンボル NAIC: 325510 Paint and Coating Manufacturing; 325211 Plastics Material and Resin Manufacturing

The Valspar Corporationは世界第6位の塗料メーカーで、2世紀以上にわたってそのビジネスに従事しています。その名声は、1906年に発表された、水に濡れても透明な仕上がりを保つ初の木材用塗料、ヴァルスパーのワニスによって築かれました。しかし、1960年にロックコートペイント社、1970年にミネソタペイント社と合併するまでは、比較的小さなメーカーであり、成長の可能性は限られていた。しかし、20世紀最後の30年間と21世紀初頭には、積極的な買収キャンペーンを展開し、多数の小規模な塗料・コーティング会社をValsparの傘下に収め、Fortune 500の地位とウォール街の支持を得るまでに成長したのです。

同社の製品ラインは多岐にわたり、ホームセンターや量販店などで販売される消費者向けの内装・外装塗料、ステイン、プライマー、ニス、自動車再塗装塗料、建築製品、家電、自動車用途、家具などの工業用塗料、硬質包装容器、特にブリキやアルミ缶用の塗料やインクなどが含まれる。ヴァルスパーは、米国、カナダ、メキシコ、ブラジル、英国、フランス、ドイツ、アイルランド、オランダ、スイス、オーストラリア、中国、マレーシア、シンガポール、南アフリカで50以上の製造工場を運営し、中国、南アフリカ、日本では合弁事業を行っています。また、アメリカントラディション、キャボット、デビア、ハウスオブカラー、マクロスキー、ミスタースプレー、プラスティコート、シグネチャーカラー、テンポ、ヴァルスパーなどのブランド製品ラインも販売されています。 1990 年代半ば、Valspar は積極的な国際展開を開始し、その後の 10 年間で海外売上高は全体の 3 パーセントから 30 パーセント以上に増加しました。

19TH-CENTURY ORIGINS
COMPANY PERSPECTIVES
FORMATIVE MERGERS: ROCKCOTE (1960), MINNESOTA PAINTS (1970)
KEY DATES
ROMPALA ERA（1995年から2005年）の主要な買収。
PRINCIAL SUBSIDIARIES
FURTHER READING

19TH-CENTURY ORIGINS

1820 年にマサチューセッツ州のケンブリッジで 2 人のビジネスマンが米国で初めてワニスの商業生産を開始し、このビジネスは 100 年以上にわたり Valspar にとって得意とするところとなりました。その14年前、ボストンのブロードストリートで、サミュエル・タックが塗料販売店を開業し、それがそのままバルスパーの設立につながりました。タックのビジネスであるPaint and Colorは、その後50年の間に何度も社名と経営者が変わりました。オーガスティン・スティムソンがブロードストリートのビジネスを引き受け、ローソン・バレンタインが1832年にボストンのワニスメーカーValentine and Companyを法人化したことで、Valsparの設立が可能になったのです。この2つのビジネスはすぐに合併し、スティムソン&バレンタインとなった。 1855年、オーティス・メリアムがもう一人の主要オーナーとしてスティムソン & ヴァレンタインに加わった。興味深いことに、メリアムはそれまで6年間、ケンブリッジにあったワニス工場に携わっていた。一般には「ワニス製造業者」として知られているが、彼らは塗料、油、ガラス、蜜蝋の輸入・小売業も行っていた。 1860年頃、バレンタインの弟、ヘンリーが会社に加わった。 1866年には、スティムソンとメリアムは引退し、バレンタイン兄弟が唯一のパートナーとなり、バレンタイン & カンパニーと改名された。

その後まもなく、ローソン・バレンタインは、化学者を採用した。化学者を採用したのは、アメリカのワニス業界では初めてのことであった。ニューイングランドの有名な画家ウィンスロー・ホーマーの弟で、ニスの調合を得意とするチャールズ・ホーマーである。ヴァルスパーの歴史によると、彼は「缶から馬車の後ろや横に流し込むことができるほど完璧なワニスを作った……」という。スムーズに均一に流れ出るワニスは、完璧に乾燥する”。ローソンが事業をニューヨークに移した1870年、ミネソタ・リンシード・オイル・ペイント・カンパニーを買収したのと同じ年に、バレンタイン & カンパニーは、広く珍重されている英国製ワニスに対抗する車両仕上げワニスに特化するようになったのです。当時、同社は、Whittier, Fuller & Company（後に W.P. Fuller & Company と改称）を代表として西海岸の事務所を運営していました。 1878年、バレンタイン & カンパニーはシカゴ支社を通じて中西部市場に参入した。 4年後、ヘンリー・バレンタインが兄の後を継いで社長に就任し、ボストン工場を再開してボストンとの関係を新たにした。 1900年までに、バレンタイン&カンパニーはペンシルバニアとパリにも工場を設立し、高品質のワニスで数多くの国際的なメダルを獲得した。ホーマーのもとで働くことになったパルシファーは、ニスが水に触れると必ず白くなる理由を解明するための実験を行うことを許された。ホーマーの立場からすると、この実験は有益なものではあるが、それ以外の利益にはならない。しかし、パルシファーは、透明なワニスの製法は存在し、まだ発見されていないだけだと信じていた。そして3年後、パルシファーは最初の透明ワニス「バルスパー」を完成させた。工場での生産は2年以内に開始され、製品の特徴を生かした宣伝活動が行われた。 1908年、グランドラピッズ家具見本市で、沸騰水による実験が行われた。翌年のニューヨークモーターボートショーでは、ヴァルスパーと競合する8つのブランドを交互に縞模様に塗った潜水艦を水中に沈め、「他のワニスが白くなり、ヴァルスパーが透明なままだったので、次第に海に浮かぶゼブラのような外観になりました」と述べています。”

COMPANY PERSPECTIVES

Valspar Corporationの使命は、お客様、株主、社員、サプライヤー、そして当社が活動するコミュニティから判断して、世界最高のコーティング企業になることです。最高の企業になるために、私たちは次のことをしなければなりません。世界売上高トップ 5 に入ること。各ターゲット市場で1位または2位となり、テクノロジー・リーダーであること。売上高成長率、利益成長率、投資収益率においてリーダーであること。技術革新と生産性向上により、最もコストの低いサプライヤーとなる。環境に対する責任を果たす。事故のない労働環境を確立する。そして何よりも、常に誠実に行動し、倫理的な企業行動規範を遵守すること。

その後数十年間、同社はバルスパーの追い風に乗り、1920年代の強力な全国広告キャンペーンによって、「白くならないニス」というキャッチコピーで製品が一般的な言葉になるのを支えた。パルシファーの発明は、その比類ない外観、耐久性、塗りやすさから、数々の歴史的な出来事に積極的に参加するようになった。 1909年のロバート・ピアリー提督の北極点遠征、第一次世界大戦への参戦、1927年のリンドバーグによるニューヨークからパリへの単独無着陸横断飛行などである。いずれも、露出した木材の表面に保護膜としてバルスパー・フィニッシュが採用されました。特に航空機のニス塗装は、この時期、ヴァルパーの代名詞となった。新製品の発表や他の塗料・ワニスメーカーの買収により、バレンタイン & カンパニーは世界恐慌を見事に乗り切った。新製品の中には、Super Valspar、Four-Hour Valspar、Val-Oil Clear、Valenite Clear、Valenite Enamel、Three V Floor Varnish、French Formula Enamelがありました。買収した塗料およびワニスメーカーには、Con-Ferro Paint and Varnish Company と Detroit-Graphite Company（いずれも 1930 年に買収）、Edward Smith & Company（1938年に買収）があります。

FORMATIVE MERGERS: ROCKCOTE (1960), MINNESOTA PAINTS (1970)

株式市場のクラッシュに先立って 1927 年に Valspar Corporation のもうひとつの重要な前身に種がまかれています。この年、ラルフ・J・ボードゥインはセールスマンとして塗料業界に参入しました。彼は短期間のうちに、イリノイ州ロックフォードにボードゥイン・アンダーソン社を設立するのに貢献しました。 1932年、Valentine & Companyが新しく設立されたValspar Corporationの子会社として営業を開始したのと同じ年、Baudhuin-AndersonはRockford Paint Manufacturing Companyとなった。その4年後、ラルフ・ボードゥインがイリノイ州の会社を単独で所有することになり、ロックフォード・ペイントはロックコート・ペイント・カンパニーと改名された。 1950 年代にロックコートは 2 つの重要な子会社を設立した。 1 つはカラーシステムおよび関連機器を塗料メーカーにライセンス販売するカラー・コーポレーション・オブ・アメリカ、もう 1 つは合成樹脂と樹脂ベースのワニスを開発するミッドウェスト・シンセティクスです。 Valspar と同様、ロックコートもこの時期、着実な買収によって成長を遂げました。 1958 年までにボードゥインはバルスパーに特に注目し、2 年後にロックコートを当時ペンシルベニア州アードモアに本社があった旧来の会社と合併させることに成功し、ロックフォードに本社を統合しました

KEY DATES

1806: サミュエルタック、ペイントアンドカラーというボストンの塗料ディーラーを開業、後にオーガスティン・スティムソンがこれを取得する。 1820: マサチューセッツ州ケンブリッジで、米国初のワニスの商業生産を開始する。 1832: ローソン・バレンタインがボストンでワニス製造会社Valentine and Companyを設立し、まもなくPaint and Colorと合併してStimson & Valentineとなる。 1866: バレンタインと弟のヘンリーが単独パートナーとなり、社名をValentine & Companyと改める。 1870: ニューヨーク市に移転し、Minnesota Linseed Oil Paint Companyを買収する。 1882: ヘンリー・バレンタインが兄の後を継いで社長に就任する。 1903: Lawson Valentineの孫で、化学者のL. Valentine Pulsiferが会社に加わる。 1906: パルシファーが、最初の透明ワニス、Valsparを開発する。 1932: Valentine & Companyが、新しく設立されたValspar Corporationの子会社として運営を開始する。 1960: Valsparは、Rockcote Paint Companyと合併し、イリノイ州ロックフォードに新しい本社を構える。 1970: Valspar が Minnesota Paints, Inc.と合併し、ミネアポリスに本社を置く。 1973: C. Angus Wurteleが会長に就任。 1984: Mobil Corporationのケミカルコーティング事業を1億ドルで買収。 1994: カーギル社の樹脂製品部門を買収し、既存の樹脂事業の一部と統合し、マクウォーターテクノロジーズ社として株主総会で独立させる。 1995: Richard RompalaがCEOに就任 1996: TOTAL S.A.のCoates Coatings部門の4段階にわたる買収を開始。 1997年：売上高が10億ドルに達する。 1999: デクスターコーポレーションのパッケージングコーティング事業を買収。 2000: Lilly Industries, Inc.を10億ドル以上で買収する。 2001年：Coates Coatings社の買収の最終段階が完了する。 2005: ウィリアム・L・マンスフィールドがロンパラの後任としてCEOに就任。

Ralph と F. J. の Baudhuin 兄弟の指揮のもと、1960 年代は Valspar にとって大きな成長の時代となりました。合併から10年後まで、同社は年平均でほぼ2件の企業買収を行いました。ミルウォーキーのNorco Plastics、デンバーのMcMurtry Manufacturing、ブルックリンのKeystone Paint and Varnish、Mobil Corporationのトレードセールス部門などが買収の対象となった企業です。 1970年代は、歴史的な合併によって、さらに驚異的な成長を遂げることになる。 1970年6月、ミネアポリスにある年間売上2,400万ドルの株式非公開会社Minnesota Paints, Inc.が、年間売上2,700万ドルのValsparと合併し、再びValsparの本社がミネアポリスに変わりました。この合併は、旧バルスパーが148,500ドルの損失を出したのに対し、ミネソタペイントは200,000ドルの利益を出したという好条件のもとに行われた。さらに、ミネソタペイントは、さらなる買収を可能にする強力で豊富な資金力を誇っていた。合併後の最初の会計年度には、売上高4,760万ドルに対して利益は22万6,000ドルであった。 2年後には153万ドルの利益を上げ、再び事業拡大に乗り出したのです。 Phelan Faust Paint、Speed-O-Lac Chemical、Conchemco の Detroit Chemical Coatings、Eliott Paint and Varnish、Conchemco の Coatings Division の連続買収により、当初の年間売上は 10 年間でさらに 7,400 万ドル増加しました。 1980年代と1990年代初頭：買収の継続

この拡張の大部分を監督したのは、Minnesota Paints の元社長で1973年から Valspar の会長を務めていた C. Angus Wurtele です。 Wurteleの後継者当時、Valsparの売上高の約60%は消費者向けビジネスで、残りは工業用塗料でした。しかし、1984年にMobil社の化学塗料事業を1億ドルで買収したのをきっかけに、1980年代にはこの構図が大きく変わった。 1984年6月、マイク・マイヤーズが、「過去10年間で、ヴァルスパーの純利益は13倍、売上高は3倍になった」と報告し、規模、内容ともに前例のないこの買収を推進した。しかし、8月には、史上最も野心的な買収が行われる予定である。”その繁栄の方程式は、厳しい試練に直面しようとしているのかもしれない。 Valsparにとってその試練は異常に厳しいものでしたが、深刻なものではありませんでした。

事実上、同社は掘り出し物の購入によって2倍以上の規模になったのです。 1983年の収益は、Mobil部門の収益が約1億8,000万ドルであるのに対し、Valsparは1億6,100万ドルでした。ヴァルスパーの利益率は6％と業界をリードしていたが、モービルの塗料マージンはわずか3％と低迷していた。ワーテルは、マイヤーズから「なぜ、モービルを売るのか」と聞かれ、「モービル部門は、会社全体の1パーセントの半分以下だ」と答えた。つまり、Mobil社は、わずかな投資でこの事業を手放すことができ、Valspar社は、この業界で確立した実績を持つため、この事業を見過ごすわけにはいかなかったのだ。事実上、一夜にして、Valsparは北米で10位から5位にランクアップしたのである。さらに、パッケージング・コーティングや工業用金属仕上げ剤など、これまで参入できなかった高収益市場への参入も可能になった。 1986年までにモービルとの統合を成功させ、最大手の塗料工場や化学工場を買収し、効率性と収益性を向上させる手段を確立した。

どの市場でもトップ3に入るという目標を達成するため、1980年代から1990年代初頭にかけて、工場や事業を慎重に切り離した。しかし、同じ理由でバルスパーの買収も急速に進みました。 1987年、Enterprise PaintとFederalフロアケアラインを製造するEnterprise Paint Companiesを6,000万ドルで買収した。 1989年7月には、売上高4,200万ドルのマックロスキー社を買収した。この買収は、McWhorter Inc.の子会社を通じて行っていたValsparの樹脂事業の成長にとって、特に重要な意味を持ちました。 1990年10月、同社はDeSoto, Inc.の一部資産を買収し、その合計売上高は約4500万ドルとなりました。この買収により、市場をリードするパッケージングコーティンググループが強化され、建設業界向けのコイルおよび押出コーティングのリーダーへと成長しました。

コンテナコーティングとパウダーコーティング事業の小規模な買収に続き、Valspar は 1991 年 5 月に Rhône Poulenc から Hi-Tek Polymers, Inc. このHi-Tekの買収は、Valsparの1992年のパッケージングコーティングの売上を18%増加させた重要な要因の1つです。この年、Valspar は新しい樹脂製造工場、新しい消費者コーティング研究施設、さまざまな能力強化などの資本改善に 1960 万ドルを記録しました。 1993 年 5 月、同社はカーギル社の樹脂製品部門を買収する最終合意を発表しました。これに対し、バルパーの樹脂の売上は当時6000万ドルから8500万ドルの間であった。この買収により、ValsparはReichhold Chemicalsに次ぐ樹脂業界第2位の座を獲得するはずだったが、完全な買収としては成立しなかった。連邦取引委員会がこの買収を調査した結果、この取引は中西部の樹脂市場でバルスパーのシェアが大きくなりすぎるという結論に達したのだ。しかし、Valspar はこの買収を断念することなく、1994年2月に7600万ドルの現金で買収を実行し、統合した樹脂事業を2つの別会社に分割しました。 McWhorter Technologies, Inc.とEngineered Polymer Solutions, Inc.である。 McWhorter は、1994 年 4 月に Valspar の株主に対してスピンオフされました。 McWhorterは、Cargillの全樹脂資産と工場に加え、Valsparの樹脂工場3つを持つ独立した公開会社としての人生をスタートさせたのです。この複雑な取引でValsparが得たものは、自社のコーティング事業のための新技術でした。

ROMPALA ERA（1995年から2005年）の主要な買収。

1994年にRichard Rompalaが新しい社長として迎えられ、翌年にはCEOに、1998年には会長になりました。ロンパラ氏を採用した決め手は、競合のPPGインダストリーズ社でグローバルなコーティングと特殊化学品事業を経営していた経験でした。 1990年代半ばまで、Valsparは基本的に北米志向の企業であり続けました。海外からの売上はわずか3％でした。ロンパラのリーダーシップの下、中国、香港、ブラジル、南アフリカ、メキシコに合弁会社を設立し、多くの買収を行い、この数字を 2004 年までに 30% 近くまで劇的に増加させました

これらの動きの多くは、Valspar のパッケージングコーティング部門が中心となっています。 1996 年と 1997 年に、Valspar は TOTAL S.A. の Coates Coatings 部門の 4 段階の買収のうち最初の 2 段階を完了し、イギリス、フランス、ノルウェー、ドイツ、スペイン、オーストラリア、香港、中国での包装コーティングと金属加飾インク事業が含まれるようになりました。 2000 年と 2001 年に完了した第 3、第 4 段階では、シンガポール、マレーシア、インドネシア、タイでの事業が含まれています。 1998 年に Anzol Pty. Ltd.（オーストラリア）を買収しました。そして1999年2月、ValsparはDexter Corporationの包装用コーティング剤事業という、これまでで最大規模の買収を完了しました。デクスターから買収した事業は、特にヨーロッパに強みを持ち、1998年の売上は2億1200万ドルに達し、バルスパーは包装用コーティング剤の世界市場シェア35～40％で世界第1位に躍り出ました。一方、Valspar の消費者部門も、1998 年にイギリスとスカンジナビアで消費者向けエアゾールおよび特殊塗料を製造する Plasti-Kote Co, Inc. インディアナポリスに拠点を置く Lilly は、家具、家電製品、建築製品、輸送、農業、建設機械用の木材、金属、ガラスコーティングを専門としていました。 Lilly が得意とする木材やアルミニウムの塗装は、Valspar が鉄鋼塗装に力を入れていることとうまくかみ合いました。 2000年度の純売上高が6億7,000万ドルだったLillyは、Valsparが20％であるのに対し、Lillyは27％と、より大規模な国際事業を展開していることも魅力的でした。 Lilly社は26の製造工場を持ち、これらの工場と販売拠点は、米国、カナダ、メキシコ、英国、アイルランド、ドイツ、中国、マレーシア、台湾、シンガポール、オーストラリアに所在していました。この買収が反トラスト法に適合するためには、Valsparはミラーコーティング事業を売却しなければならず、ミラーコーティング事業はLillyのミラーコーティング部門に取って代わられた。この取引により、Valspar は塗料とコーティングのグローバルプレイヤーの中で 8 位から 6 位に躍進しました。

Lilly を統合するにあたり、Valspar は当初、削減を通じて年間 7000 万ドルの節約を目標としていました。 2001年9月までに同社は7つの工場を閉鎖しましたが、厳しい経済情勢がさらなる前進を促しました。同月、Valspar はさらに7つの工場を閉鎖し、他の4つの工場を減産し、全世界の従業員を約350人（5％）削減する計画を発表しました。これらの措置により、年間3,000万ドルのコスト削減が見込まれました。同社は3,930万ドルのリストラ費用を計上し、景気低迷、原材料価格の上昇、債務返済費用の増加などと相まって、2001年度の純利益は前年の8,650万ドルから5,150万ドルに減少しました。

Valspar は、米国の産業経済が引き続き軟調であるにもかかわらず、2002年に売上高が初めて20億ドルの大台に乗り、利益も1億2千1百万ドルに急増し、回復を遂げました。その後数年間は、主に原油価格の上昇に起因する原材料費の高騰が主な課題でしたが、積極的なコスト抑制策で対応しました。この時期、買収のチャンスはあまりなく、さらなる成長は組織的に確保された。例えば、ValsparはホームセンターのLowe’s Companies, Inc.向けにAmerican TraditionやSignature Colorsなどのブランドペイントの独占的ラインの開発を開始しました。海外では、特に中国を成長のターゲットとしており、中国の家具製造部門が爆発的に成長していることから、Valsparは中国の家具用塗料市場で強力なポジションを確保するために迅速に動き出しました。一方、2004年には、2つの小規模な買収が完了しました。オランダに拠点を置く自動車再塗装用塗料メーカーの De Beer Lakfabrieken B.V. と、サウスカロライナ州オレンジバーグにある木材塗料製造施設を含む Associated Chemists, Inc の林産物事業の一部資産です。

2005 年 2 月に Rompala 時代が終わり、CEO は売り上げを 795 億ドルから 24.4 億ドルに拡大させました。米国外の売上は飛躍的に伸び、2004年には7億530万ドルに達していました。ロンパラの後任には、2004年4月に最高執行責任者に就任する前、長年にわたってValsparのパッケージング・コーティング事業を率いてきたウィリアム・L・マンスフィールドが就任した。ロンパラは 2005 年 8 月まで取締役会会長として留まり、引退後はトーマス・マクバーニーが非常勤会長として後を継いだ。

新 CEO は前任者の残した仕事を引き継ぎ、2005 年 6 月に最初の買収を完了した。ヴァルスパーは、最高品質の外装・内装用ステインおよび仕上げ剤メーカーであるサミュエル・キャボット・インコーポレーテッドを買収しました。キャボットは1877年創業の家族経営企業で、マサチューセッツ州ニューベリーポートに本社を置き、2004年の売上高は約5800万ドルでした。原材料費の高騰が続く中、2005年8月、バルスパーは大規模なリストラを発表し、全世界の生産能力を10％削減する計画の第一段階として、7工場を閉鎖することを決定しました。新リーダーが直面したもう一つの課題は、Valsparのパッケージング事業をどうするかということであった。バルスパーは、ブリキ缶やアルミ缶の内外面をコーティングする硬質パッケージの世界的リーダーだったが、この分野の市場は、缶ではなく箱でチリを販売するなど、軟包装への切り替えが進んでおり、停滞、衰退の一途をたどっていた。フレキシブルパッケージ用コーティング剤市場に参入していないことから、Valsparはゼロから、あるいは買収によってこの分野に参入する必要があるとするアナリストもいた。しかし、Valsparは、その優れた成長実績と堅実な収益性から、このような難局を乗り越えることができそうである。

Jay P. Pederson

Updated, David E. Salamie

PRINCIAL SUBSIDIARIES

Engineered Polymer Solutions, Inc, Plasti-Kote Co, Inc. (カナダ）、Valspar Refinish, Inc.、Valspar Sourcing, Inc.、The Valspar Corporation Limitada（ブラジル）、Samuel Cabot Incorporated、The Valspar (Australia) Corporation Pty Limited、The Valspar (Nantes) Corporation, S.A.S. (フランス）、The Valspar (France) Corporation, S.A.S.、Valspar Industries GmbH（ドイツ）、The Valspar (Germany) GmbH、The Valspar (H.K.) Corporation Limited （香港）、Valspar Mexicana, S.A. de C.V. （メキシコ）、Valspar Rock Co, Ltd. (日本）、The Valspar (Singapore) Corporation Pte Ltd、The Valspar (South Africa) Corporation (Pty) Ltd、The Valspar (UK) Corporation, Limited、The Valspar (Vernicolor) Corporation AG（スイス）、The Valspar (Malaysia) Corporation Sdn Bhd、Dongguan Lilly Paint Industries Limited（中国）、Lilly Industries (Shanghai) Limited（中国）＜7732＞＜3844＞主な競合会社＜123＞＜7024＞Akzo Nobel N.V. （英国）、Asia-Philippe（中国）＜3838＞Principal COMPetitors ＜3849＞Akzo Nobel N.V. （英国）＜3849＞Principal Competitorズ（英国）＜3849

Akzo Nobel N.V.; The Sherwin-Williams Company; Imperial Chemical Industries PLC; PPG Industries, Inc; BASF AG.

19TH-CENTURY ORIGINS

COMPANY PERSPECTIVES

FORMATIVE MERGERS: ROCKCOTE (1960), MINNESOTA PAINTS (1970)

KEY DATES

ROMPALA ERA（1995年から2005年）の主要な買収。

PRINCIAL SUBSIDIARIES

FURTHER READING

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