De baanbrekende uitspraak van het Amerikaanse Hooggerechtshof in januari 2010 inzake Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) betekent de meest ingrijpende verandering in de financiering van campagnes door bedrijven sinds de Taft-Hartley Act van 1947. In de praktijk maakt de uitspraak een einde aan eerdere verboden voor bedrijven om hun kas te gebruiken voor het bepleiten van een politieke kandidaat bij een verkiezing, bekend als onafhankelijke uitgaven voor expliciete belangenbehartiging. CU had een onmiddellijk en ingrijpend effect op de financiering van campagnes, waarbij de onafhankelijke uitgaven in presidentiële cycli stegen van $143 miljoen in 2008 vóór de uitspraak, tot meer dan $1 miljard in 2012 en $1,4 miljard in 2016 na de uitspraak (Centre for Responsive Politics, 2019). Wij bestuderen de effecten op bedrijfspolitiek activisme die optreden met CU. Meer specifiek zijn we geïnteresseerd in het onderzoeken hoe de CU-uitspraak, en de nieuwe mogelijkheid om politiek activisme te bedrijven via onafhankelijke uitgaven, de waarde van bestaande vormen van bedrijfspolitiek activisme beïnvloedt.
Issacharoff en Karlan (1999) stellen de hypothese dat campagnefinancieringsgeld is als een hydraulisch systeem. Deze hypothese impliceert een substitutie- of verdringingseffect waarbij politiek geld “nooit echt in het niets verdwijnt” (p. 1708), maar wel “ergens naartoe moet” omdat regelgeving nieuwe deuren opent. Aan de andere kant is er bewijs dat suggereert dat “belangengroepen die zich bezighouden met PAC-bijdragen, niet lobbyen en dat de meeste belangengroepen die lobbyen, zich niet bezighouden met PAC-bijdragen” (Lake, 2015, p. 87). Dit bewijs schetst een beeld van segmentatie op de verschillende vormen van politieke invloed. Het doel van deze paper is om bewijs te leveren voor dit debat door de door Issacharoff en Karlan gestelde zoektocht te beantwoorden dat “begrijpen waarom stromen waar het doet en welke functies het dient wanneer het daar komt, vereist nadenken over het systeem als geheel” (p. 1708).
Als verbindingen dienen zowel lobbyen als PAC- en uitvoerende bijdragen allemaal hetzelfde doel, zij het met verschillende focus en doeltreffendheid. Men zou kunnen verwachten dat bedrijven zich met verschillende van deze tegelijk bezighouden (bv. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, en Wright, 1996). De waarneming dat bedrijven zich bezighouden met meer dan één soort politiek activisme zegt echter weinig over de complementariteit, substitueerbaarheid of segmentatie tussen deze inputs, net zoals de mate van substitueerbaarheid van inputs in een productiefunctie niet kan worden vastgesteld door simpelweg waar te nemen dat bedrijven zowel arbeid als kapitaal gebruiken.
We gebruiken CU als een exogene identificatieschok voor substitueerbaarheid, aangezien het besluit van het Hooggerechtshof grotendeels onverwacht was (het was ook een nipt besluit met 5-4). Wij bestuderen de aankondigingsopbrengsten van bedrijven die politiek actief zijn vóór de CU. Wij identificeren bedrijven die politiek actief zijn door gebruik te maken van gegevens over politieke connecties (door de topmanagers van het bedrijf, bestuursleden en senior managers), uitgaven voor lobbyen en bijdragen door zowel PAC als topmanagers. Onze event-studie is verwant aan een difference-in-differences design: de variabele aan de linkerkant is de verandering in prijs van voor het CU-besluit tot na het CU-besluit (d.w.z. het cumulatieve abnormale rendement) en de variabele aan de rechterkant is het niveau van activisme vóór het evenement, dat een continue behandelingsvariabele is die gebruik maakt van transversale variatie (zie Duflo, 2001; Florens et al, Wij vinden dat het beursrendement bij de aankondiging negatief samenhangt met het niveau van politieke connecties in een bedrijf, maar zien geen effect op bedrijven die zich bezighouden met andere dimensies van politiek activisme, zoals lobbyen, PAC, of bijdragen van bestuurders. Het negatieve aankondigingsrendement impliceert een waardeverlies van één politieke connectie van $6,9 miljoen voor een bedrijf met gemiddelde marktkapitalisatie. Wij schrijven de daling in de waarde van politieke connecties toe aan een verdringingseffect van onafhankelijke politieke uitgaven. Wij interpreteren dit bewijs niet zo dat politieke connecties niet langer waardevol zijn voor bedrijven (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, en Faccio, 2006, leveren bewijs voor de waarde van politieke connecties). In plaats daarvan lijkt een deel van de waarde van politieke connecties te worden gesubstitueerd door het bestaan van een nieuwe vorm van politiek activisme.
De crowding-out hypothese voorspelt dat de waargenomen marktreactie gepaard gaat met veranderingen in politiek activisme na de CU, aangezien bedrijven minder waardevolle vormen van politiek activisme vervangen door andere. Wij regresseren het niveau van activisme op een dummy variabele die de pre- en post-CU beslissingsperiode beschrijft. Zonder een andere bron van heterogeniteit tussen bedrijven kunnen wij echter niet adequaat controleren voor tijdreeksveranderingen in banden veroorzaakt door niet-waargenomen gelijktijdige gebeurtenissen, en daarom zijn er mogelijk ernstige endogeniteitsproblemen. Wij onderzoeken het feit dat vóór de CU in 23 staten een verbod op onafhankelijke politieke uitgaven door bedrijven gold, naast het verbod op onafhankelijke politieke uitgaven bij federale verkiezingen, dat voor alle staten gold.2 De beslissing in de CU heft alle verboden op, ook de verboden bij nationale verkiezingen, en leidt tot een transversaal verschil dat de identificatie mogelijk maakt van het effect van onafhankelijke politieke uitgaven op politiek activisme van bedrijven op basis van het land waar het hoofdkantoor van het bedrijf is gevestigd. Bedrijven met hoofdzetel in staten waar een verbod geldt, vormen de behandelingsgroep, terwijl bedrijven in staten waar geen verbod geldt, de controlegroep vormen (zie ook Spencer en Wood, 2014). Deze difference-in-differences analyse stelt ons in staat om te controleren voor eventuele gebeurtenissen, gelijktijdig met CU, die ook van invloed kunnen zijn op hoe bedrijven hun politiek activisme veranderen. Een beperking van deze analyse is dat de behandelingseffecten zich alleen richten op dimensies van politiek activisme op het niveau van de staat. Daarom blijven we voorzichtig bij de interpretatie van een mogelijk effect van de CU op aspecten van politiek activisme op nationaal niveau.
Wij vinden dat bedrijven na de CU 13,6% minder politieke connecties op staatsniveau hebben als hun hoofdkantoor in een verbodsstaat is gevestigd, vergeleken met bedrijven die in een niet-verbodsstaat zijn gevestigd. Deze bevinding is consistent met de hypothese dat onafhankelijke politieke uitgaven politieke connecties na de CU verdringen. In overeenstemming met het feit dat er geen aankondigingseffect is gevonden op bedrijven die zich bezighouden met andere dimensies van politiek activisme, zoals lobbyen, PAC’s op staatsniveau of bijdragen aan uitvoerende organen, vinden we geen veranderingen in die dimensies voor en na de CU voor staten met een verbod op onafhankelijke uitgaven versus staten zonder een verbod op die uitgaven voor de CU. We vinden ook geen bewijs dat connecties op nationaal niveau anders reageren na de CU in staten met een verbod en staten zonder een verbod.
Samenvattend vinden we bewijs voor verdringing van politieke connecties, maar geen bewijs voor verdringing langs de andere dimensies van bedrijfspolitiek activisme: lobbyen, PAC, en bijdragen aan de uitvoerende macht. Er zijn verschillende mogelijke verklaringen voor het feit dat niet alle vormen van politiek activisme reageren op CU. Lobbyen wordt over het algemeen gezien als onderwerpspecifiek, waarbij om specifieke wet- of regelgeving wordt gevraagd, wat een minder groot crowding out-effect kan verklaren. Briffault (2008) stelt dat de wet minder restrictief is ten aanzien van lobbyen dan ten aanzien van PAC-bijdragen, omdat de wet erkent dat zowel bedrijven als vakbonden een speciale functie hebben bij het organiseren van de achterban om de wetgever te helpen. Ook Bertrand et al. (2014) pleiten voor een specifieke rol voor lobbyen.3 PAC-bijdragen staan niet uitsluitend onder controle van het management, aangezien vakbonden ze niet alleen helpen financieren, maar ook helpen de fondsen te sturen. PAC-bijdragen kunnen dus ook te maken krijgen met beperkte of geen crowding out. Net als onafhankelijke uitgaven staan bijdragen aan het dagelijks bestuur onder controle van het management en bevorderen zij expliciete of kandidaatbelangen; bijdragen aan het dagelijks bestuur komen daarom waarschijnlijk in aanmerking voor verdringing. Het feit dat voor bijdragen van leidinggevenden lage wettelijke limieten gelden, dat de bedrijfskas er niet bij betrokken is, en dat zij eerder aan de manager dan aan het bedrijf gebonden zijn, kan verdringing echter beperken. Net als onafhankelijke uitgaven staan politieke connecties strikt onder controle van het management en kunnen zij worden gebruikt voor algemene beïnvloeding. Deze twee kenmerken maken politieke connecties tot een substituut voor onafhankelijke politieke uitgaven bij het nastreven van politiek activisme.
Volgende onderzoeken wij de heterogeniteit van het verdringingseffect op connecties op basis van wie de verbonden agent is. We definiëren Executive Connection als de classificatie van de verbonden persoon CEO, CFO, of COO omvat. We definiëren Board Connection als de classificatie van de verbonden persoon onafhankelijke bestuurder, directeur, of onafhankelijk/plaatsvervangend voorzitter omvat. Andere connecties worden gedefinieerd als senior VP, division/regional president of general manager. Onze resultaten geven aan dat het verlies van waarde in connecties zich vooral voordoet in de categorie Andere connecties. Dit bewijs is consistent met Faccio et al. (2006) die aantonen dat politieke connecties via top executives effectiever lijken te zijn, en dus minder substitueerbaar.
Ten slotte onderzoeken we de heterogene effecten op basis van industriekenmerken door de relatie tussen politiek activisme en bedrijfswaarde afzonderlijk te onderzoeken voor industrieën met een hoge of lage afhankelijkheid van de politieke sector. We vinden dat gereguleerde sectoren een positieve en significante marktreactie op CU vertonen, wat consistent is met Burns en Jindra (2014). Zij stellen dat gereguleerde sectoren een grotere interactie hebben met de overheid en mogelijk meer baat hebben bij meer mogelijkheden om hun agenda’s te bevorderen. Naast dit resultaat laten we zien dat bedrijven met veel connecties in niet-gereguleerde sectoren negatieve aankondigingsrendementen ervaren, terwijl connecties geen invloed lijken te hebben op aankondigingsrendementen in gereguleerde sectoren. Dit resultaat is consistent met Faccio, 2006, Faccio, 2010, die suggereert dat bedrijven in de gereguleerde sectoren meer kans hebben om de voordelen van politieke en overheidsconnecties te benutten, die minder substitueerbaar worden dan connecties in niet-gereguleerde sectoren.
In een robuustheidsanalyse overwegen we de mogelijkheid dat de aankondigingsrendementen worden gedreven door andere informatiegebeurtenissen die plaatsvinden op de dag van de uitspraak. De belangrijkste andere gebeurtenis is de aankondiging van president Obama dat hij de Volcker rule publiekelijk steunt. De resultaten blijven ongewijzigd als wij financiële ondernemingen uitsluiten. Wij voeren ook placebotests uit door onze tests te herhalen met gegevens twee weken vóór en twee weken na de datum waarop het CU-besluit is aangekondigd. We vinden geen statistisch significant effect op het aangekondigde rendement op de placebodata voor bedrijven die politiek actief zijn via connecties, lobbyen, PAC of bijdragen aan leidinggevenden. Wij nemen ook een groot aantal controlevariabelen op, waaronder proxy’s voor politieke concurrentie op het niveau van de staat, afhankelijkheid van de overheid als belangrijkste klant, en andere. Onze resultaten over het verdringingseffect van politieke connecties blijven bestaan.
Onze paper draagt bij aan het bewijsmateriaal over de waarde van politieke connecties van bedrijven. Er is een uitgebreide literatuur die documenteert dat politieke connecties waarde toevoegen aan het bedrijf (zie Goldman et al., 2009, voor bewijs in de VS, en internationaal bewijs zie Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha en Wiwattanakantang, 2009, Amore en Bennedsen, 2013, en Schoenherr, 2019). Veel papers hebben bewijs geleverd voor de bronnen van waarde van politieke connecties, waaronder de mogelijkheid om toegang te krijgen tot externe financiering (Khwaja en Mian, 2005, en Leuz en Oberholzer-Gee, 2006), de kans op een borgstelling of op minder handhaving (Faccio et al, 2006, en Correia, 2014), de subsidies die worden verkregen in geval van financiële crises (Johnson en Mitton, 2003; Duchin en Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; en Acemoglu et al., 2016) en bij het verkrijgen van aanbestedingscontracten (Goldman et al., 2013). Aanvullend op deze literatuur laten we een verdringingseffect zien op politieke connecties van een nieuwe vorm van politiek activisme.
Onze paper is ook gerelateerd aan het werk over de effecten van CU. Wij zijn het eerste document waarin het effect van de CU op de waarde van politieke connecties wordt onderzocht, wat waarschijnlijk het beste alternatief is voor onafhankelijke politieke uitgaven. In overeenstemming met onze resultaten vinden Spencer en Wood (2014) een toename van onafhankelijke uitgaven in de staatsverkiezingen voor staten met een voorafgaand verbod op onafhankelijke politieke uitgaven. Werner (2011) vindt, net als wij, geen bewijs van een marktreactie op CU voor bedrijven met lobbyactiviteiten en bijdragen aan politieke actiecomités (PAC). Werner (2011) vindt ook geen bewijs van een marktreactie voor bedrijven met aanbestedingscontracten. Coates (2012) vindt meer PAC-bijdragen en lobbyuitgaven na de CU voor politiek actieve, niet-gereguleerde bedrijven. Ons difference-in-differences resultaat van geen verandering in PAC-bijdragen (voor verkiezingen op staatsniveau) in verboden staten versus niet-verboden staten na de CU suggereert dat de bevinding in Coates te wijten is aan andere gelijktijdige gebeurtenissen die leiden tot een algemene toename van PAC-bijdragen. Newton en Uysal (2013) vinden een negatieve marktreactie rond de aankondiging van CU voor bedrijven met hoge niveaus van PAC-bijdragen.
Ten slotte draagt ons artikel bij aan de literatuur over corporate governance. Er is een duidelijk besef dat politiek activisme gunstig kan zijn voor aandeelhouders en er is veel bewijs dat connecties waardevol zijn. Managers kunnen het spel van politiek activisme echter ook voor eigen gewin spelen (Bebchuk en Jackson Jr, 2012).4 Sinds het CU-arrest is er een verhit beleidsdebat geweest over de vraag of de SEC regelgeving moet uitvaardigen die overheidsbedrijven verplicht hun politieke uitgaven openbaar te maken.5 Er is weinig bekend over de effecten van CU op politiek activisme van bedrijven. Voor zover wij weten, zijn wij het eerste document dat aantoont dat, bij afwezigheid van openbaarmakingsvereisten, onafhankelijke uitgaven politieke connecties kunnen vervangen, maar niet lobbyen of PAC-bijdragen. Onze bevindingen suggereren dat de discretionaire bevoegdheid van het management inzake onafhankelijke uitgaven en politieke connecties niet geldt voor lobbyen of PAC-bijdragen. Inzicht in deze verschillen kan het huidige debat helpen onderbouwen.
De rest van het artikel is als volgt ingedeeld. In hoofdstuk 2 worden de gegevens gepresenteerd en hoofdstuk 3 bevat onze belangrijkste resultaten. Hoofdstuk 4 bespreekt de robuustheid van de gegevens en hoofdstuk 5 bevat de conclusies.