Decizia istorică a Curții Supreme a SUA în cazul Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) din ianuarie 2010 reprezintă cea mai dramatică schimbare în finanțarea campaniilor corporative de la Legea Taft-Hartley din 1947. Aceasta afirmă pentru prima dată că corporațiile beneficiază de protecția Primului Amendament în ceea ce privește libertatea de exprimare.1 Practic, hotărârea ridică interdicțiile anterioare privind utilizarea de către corporații a tezaurului lor pentru a pleda în favoarea sau împotriva unui candidat politic în cadrul unei alegeri, cunoscute sub numele de cheltuieli independente de susținere expresă. CU a avut un impact imediat și profund asupra finanțării campaniilor electorale, cheltuielile independente în ciclurile prezidențiale crescând de la 143 de milioane de dolari în 2008, înainte de hotărâre, la peste 1 miliard de dolari în 2012 și la 1,4 miliarde de dolari în 2016, după hotărâre (Centre for Responsive Politics, 2019). Studiem efectele asupra activismului politic al corporațiilor care apar odată cu CU. În mod specific, suntem interesați să explorăm modul în care hotărârea CU și noua capacitate de a se angaja în activismul politic prin cheltuieli independente afectează valoarea formelor existente de activism politic corporatist.
Issacharoff și Karlan (1999) au emis ipoteza că banii pentru finanțarea campaniilor electorale sunt ca un sistem hidraulic. Această ipoteză implică un efect de substituție sau de crowding-out, în care banii politici „nu dispar niciodată cu adevărat în aer” (p. 1708), ci mai degrabă „trebuie să meargă undeva”, deoarece reglementările deschid noi uși. Pe de altă parte, există dovezi care sugerează că „grupurile de interese care se angajează în contribuții PAC nu fac lobby și că majoritatea grupurilor de interese care fac lobby nu se angajează în contribuții PAC” (Lake, 2015, p. 87). Aceste dovezi zugrăvesc o imagine a segmentării privind diferitele forme de influență politică. Scopul acestei lucrări este de a furniza dovezi cu privire la această dezbatere, răspunzând la căutarea stabilită de Issacharoff și Karlan, conform căreia „înțelegerea motivului pentru care fluxurile ajung acolo unde ajung și ce funcții îndeplinesc atunci când ajung acolo necesită o gândire asupra sistemului ca întreg” (p. 1708).
Ca conexiuni, atât lobby-ul, cât și contribuțiile PAC și contribuțiile executive servesc același scop, deși cu focalizare și eficacitate diferite. Ne-am putea aștepta ca firmele să se angajeze în mai multe dintre acestea în același timp (de exemplu, Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015 și Wright, 1996). Cu toate acestea, observarea faptului că firmele se angajează în mai mult de un tip de activism politic nu spune prea multe despre complementaritatea, substituibilitatea sau segmentarea între aceste intrări, la fel cum gradul de substituibilitate a intrărilor într-o funcție de producție nu poate fi stabilit prin simpla observare a faptului că firmele utilizează atât forța de muncă, cât și capitalul.
Utilizăm CU ca șoc de identificare exogen pentru substituibilitate, deoarece decizia Curții Supreme de Justiție a fost în mare parte neanticipată (a fost, de asemenea, o decizie strânsă de 5-4). Studiem randamentele de anunț pentru firmele care sunt active din punct de vedere politic înainte de CU. Identificăm firmele care sunt active din punct de vedere politic prin utilizarea datelor privind legăturile politice (ale directorilor executivi de top ai firmei, ale membrilor consiliului de administrație și ale managerilor principali), cheltuielile de lobby și contribuțiile atât ale PAC, cât și ale directorilor executivi de top. Studiul nostru de eveniment se aseamănă cu un model de diferență în diferențe: variabila din partea stângă este modificarea prețului de dinainte de decizia privind UC până după decizia privind UC (adică rentabilitatea anormală cumulativă), iar variabila de interes din partea dreaptă este nivelul de activism dinaintea evenimentului, care este o variabilă de tratament continuă care exploatează variația transversală (a se vedea Duflo, 2001; Florens et al, 2008).
Constatăm că randamentele bursiere la momentul anunțului sunt asociate negativ cu nivelul conexiunilor politice ale unei firme, dar nu observăm niciun efect asupra firmelor care se angajează în alte dimensiuni ale activismului politic, cum ar fi lobby-ul, PAC sau contribuțiile executive. Randamentul negativ al anunțului implică o pierdere de valoare a unei conexiuni politice de 6,9 milioane de dolari pentru o firmă cu o capitalizare de piață medie. Atribuim scăderea valorii conexiunilor politice unui efect de excludere din partea cheltuielilor politice independente. Nu interpretăm aceste dovezi în sensul că legăturile politice nu mai sunt valoroase pentru corporații (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, și Faccio, 2006, oferă dovezi privind valoarea legăturilor politice). În schimb, o parte din valoarea conexiunilor politice pare să fie subsumată de existența unei noi forme de activism politic.
Ipoteza crowding-out-ului prevede că reacția observată pe piață este însoțită de schimbări în activismul politic după CU, pe măsură ce firmele se substituie unor forme mai puțin valoroase de activism politic. Regresăm nivelul de activism la o variabilă fictivă care descrie perioadele de decizie de dinainte și de după UC. Cu toate acestea, fără o altă sursă de eterogenitate între firme, nu putem controla în mod adecvat modificările în timp ale conexiunilor cauzate de evenimente concomitente neobservate și, prin urmare, problemele de endogeneitate sunt potențial grave. Explorăm faptul că douăzeci și trei de state aveau interdicții electorale de stat privind cheltuielile politice independente ale corporațiilor înainte de CU, pe lângă interdicția electorală federală privind cheltuielile politice independente care afecta toate statele.2 Decizia din CU anulează toate interdicțiile, inclusiv interdicțiile electorale de stat, și dă naștere unei diferențe transversale care permite identificarea efectului cheltuielilor politice independente asupra activismului politic al corporațiilor pe baza statului în care se află sediul central al companiei. Corporațiile cu sediul social în statele cu interdicții formează grupul de tratament, în timp ce corporațiile din statele fără interdicții formează grupul de control (a se vedea, de asemenea, Spencer și Wood, 2014). Această analiză de diferență în diferențe ne permite să controlăm orice eveniment, concomitent cu CU, care poate afecta, de asemenea, modul în care firmele își schimbă activismul politic. O limitare a acestei analize este faptul că efectele tratamentului se concentrează doar pe dimensiunile activismului politic la nivel de stat. Prin urmare, rămânem prudenți în interpretarea oricărui impact potențial al CU asupra aspectelor de activism politic la nivel național.
Constatăm că firmele au cu 13,6% mai puține conexiuni politice la nivel de stat după CU dacă sediul lor central este localizat în state cu interdicție în raport cu firmele care se localizează în state fără interdicție. Această constatare este în concordanță cu ipoteza că cheltuielile politice independente înlătură conexiunile politice după CU. În concordanță cu faptul că nu am constatat niciun efect de rentabilitate a anunțului asupra firmelor care se angajează în alte dimensiuni ale activismului politic, cum ar fi lobby-ul, PAC la nivel de stat sau contribuțiile executive, nu am constatat nicio schimbare în aceste dimensiuni înainte și după CU pentru statele cu interdicții față de statele fără interdicții privind cheltuielile independente înainte de CU. De asemenea, nu găsim nicio dovadă că legăturile la nivel național au reacționat diferit după CU pentru statele cu interdicții și pentru statele fără interdicții.
Pentru a rezuma, găsim dovezi de excludere a legăturilor politice, dar nicio dovadă de excludere de-a lungul celorlalte dimensiuni ale activismului politic al întreprinderilor: lobby, PAC și contribuții executive. Există mai multe explicații potențiale pentru motivul pentru care nu toate formele de activism politic răspund la UC. Lobby-ul este, în general, considerat ca fiind specific unei probleme, solicitând o legislație sau o reglementare specifică, ceea ce ar putea explica un efect de excludere mai puțin pronunțat. Briffault (2008) susține că legea este mai puțin restrictivă în ceea ce privește lobby-ul față de contribuțiile la PAC, deoarece recunoaște o funcție specială pentru primul, atât pentru corporații, cât și pentru sindicate, de a organiza bazele pentru a ajuta legiuitorul. De asemenea, Bertrand et al. (2014) argumentează, de asemenea, în favoarea unui rol specific pentru lobby.3 Contribuțiile PAC nu se află exclusiv sub controlul conducerii, în sensul că sindicatele nu numai că contribuie la finanțarea acestora, ci și la direcționarea fondurilor. Astfel, contribuțiile la PAC pot suferi, de asemenea, o excludere limitată sau deloc. La fel ca și cheltuielile independente, contribuțiile executive se află sub controlul conducerii și promovează susținerea expresă sau a candidaților; prin urmare, contribuțiile executive sunt, probabil, candidate la excludere. Cu toate acestea, faptul că contribuțiile directorilor executivi au limite legale reduse, nu implică trezoreria corporativă și sunt legate de manager și nu de firmă poate limita excluderea. La fel ca în cazul cheltuielilor independente, legăturile politice se află sub controlul strict al conducerii și pot fi utilizate pentru a exercita o influență generală. Aceste două caracteristici fac din conexiunile politice un substitut apropiat al cheltuielilor politice independente în urmărirea activismului politic.
În continuare, examinăm eterogenitatea efectului de crowding-out asupra conexiunilor în funcție de cine este agentul conectat. Definim conexiunea executivă dacă clasificarea individului conectat include CEO, CFO sau COO. Definim Conexiunea cu consiliul de administrație dacă clasificarea persoanei conectate include director independent, director sau președinte independent/președinte adjunct. Definim altă legătură dacă clasificarea persoanei conectate include vicepreședinte senior, președinte de divizie/regional sau director general. Rezultatele noastre indică faptul că pierderea de valoare a conexiunilor are loc mai ales în categoria Alte conexiuni. Aceste dovezi sunt în concordanță cu Faccio et al. (2006), care arată că legăturile politice prin intermediul directorilor executivi de top par a fi mai eficiente și, prin urmare, mai puțin substituibile.
În cele din urmă, investigăm efectele eterogene bazate pe atributele industriei prin examinarea relației dintre activismul politic și valoarea firmei separat pentru industriile cu o dependență ridicată sau scăzută de sectorul politic. Constatăm că industriile reglementate prezintă o reacție pozitivă și semnificativă a pieței la CU, ceea ce este în concordanță cu Burns și Jindra (2014). Aceștia susțin că industriile reglementate au o interacțiune mai semnificativă cu guvernul și pot beneficia mai mult de faptul că au mai multe căi de a-și promova agendele. În plus față de acest rezultat, arătăm că firmele cu conexiuni ridicate din industriile nereglementate înregistrează randamente de anunț negative, în timp ce conexiunile par să nu afecteze randamentele de anunț în industriile reglementate. Acest rezultat este în concordanță cu Faccio, 2006, Faccio, 2010, care sugerează că firmele din industriile reglementate au mai multe șanse de a valorifica beneficiile aduse de conexiunile politice și guvernamentale, care devin mai puțin substituibile decât conexiunile din industriile nereglementate.
În analiza de robustețe, luăm în considerare posibilitatea ca randamentele de anunț să fie determinate de alte evenimente de informare care au loc în ziua hotărârii. Principalul alt astfel de eveniment este anunțul președintelui Obama care susține public regula Volcker. Rezultatele rămân neschimbate dacă excludem firmele financiare. De asemenea, efectuăm teste placebo prin repetarea testelor noastre cu date cu două săptămâni înainte și, de asemenea, cu două săptămâni după data la care este anunțată decizia UC. Nu găsim niciun efect semnificativ din punct de vedere statistic asupra randamentelor anunțate la datele placebo pentru firmele active din punct de vedere politic, fie prin conectare, lobby, PAC sau contribuții executive. De asemenea, includem o gamă largă de variabile de control, inclusiv indicii de concurență politică la nivel de stat, dependența de guvern ca principal client și altele. Rezultatele noastre privind efectul de crowding-out asupra conexiunilor politice rămân.
Articolul nostru contribuie la dovezile privind valoarea conexiunilor politice ale întreprinderilor. Există o vastă literatură care documentează faptul că conexiunile politice adaugă valoare firmei (a se vedea Goldman et al., 2009, pentru dovezi în SUA, iar pentru dovezi internaționale a se vedea Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha și Wiwattanakantang, 2009, Amore și Bennedsen, 2013 și Schoenherr, 2019). Numeroase lucrări au furnizat dovezi cu privire la sursele de valoare ale conexiunilor politice, inclusiv capacitatea de a avea acces la finanțare externă (Khwaja și Mian, 2005, și Leuz și Oberholzer-Gee, 2006), probabilitatea de a fi salvat sau de a se confrunta cu o mai mică aplicare a legii (Faccio et al., 2006, și Correia, 2014), subvențiile obținute în cazul crizelor financiare (Johnson și Mitton, 2003; Duchin și Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; și Acemoglu et al., 2016) și în ceea ce privește obținerea de contracte de achiziții publice (Goldman et al., 2013). Completând această literatură, arătăm un efect de crowding-out asupra conexiunilor politice din partea unei noi forme de activism politic.
Articolul nostru este, de asemenea, legat de lucrările privind efectele UC. Suntem prima lucrare care explorează impactul UC asupra valorii conexiunilor politice, fără îndoială cel mai apropiat substitut al cheltuielilor politice independente. În concordanță cu rezultatele noastre, Spencer și Wood (2014) constată o creștere a cheltuielilor independente în alegerile statale pentru statele cu interdicții anterioare privind cheltuielile politice independente. Werner (2011), ca și noi, nu găsește nicio dovadă a reacției pieței la CU pentru firmele cu activități de lobby și contribuții la comitetele de acțiune politică (PAC). Werner (2011) nu găsește, de asemenea, nicio dovadă de reacție a pieței pentru firmele cu contracte de achiziții publice. Coates (2012) constată o creștere a contribuțiilor la PAC și a cheltuielilor de lobby în urma CU pentru firmele active din punct de vedere politic și nereglementate. Rezultatul nostru de diferență în funcție de diferențe, conform căruia contribuțiile PAC (pentru alegerile la nivel de stat) în statele cu interdicție față de cele fără interdicție după CU nu se modifică, sugerează că rezultatul din Coates se datorează altor evenimente concomitente care conduc la o creștere generalizată a contribuțiilor PAC. Newton și Uysal (2013) constată o reacție adversă a pieței în jurul anunțului CU pentru firmele cu niveluri ridicate de contribuții PAC.
În cele din urmă, lucrarea noastră contribuie la literatura de specialitate privind guvernanța corporativă. Există un sentiment clar că activismul politic poate fi benefic pentru acționari și o mulțime de dovezi arată că legăturile sunt valoroase. Cu toate acestea, managerii pot juca jocul activismului politic pentru beneficii private (Bebchuk și Jackson Jr, 2012).4 De la hotărârea CU, a avut loc o dezbatere politică aprinsă cu privire la întrebarea dacă SEC ar trebui să emită reglementări care să impună companiilor publice să își dezvăluie cheltuielile politice.5 Se cunosc puține lucruri despre efectele CU asupra activismului politic al companiilor. Din câte știm, suntem prima lucrare care arată că, în absența cerințelor de divulgare, cheltuielile independente pot înlocui legăturile politice, dar nu și lobby-ul sau contribuțiile PAC. Constatările noastre sugerează că marja de manevră pe care conducerea ar putea să o aibă în ceea ce privește cheltuielile independente și legăturile politice nu se aplică și în cazul lobby-ului sau al contribuțiilor la PAC. Înțelegerea acestor diferențe poate contribui la fundamentarea dezbaterii actuale.
Restul lucrării este organizat după cum urmează. Secțiunea 2 prezintă datele, iar secțiunea 3 oferă principalele noastre rezultate. Secțiunea 4 discută probleme de robustețe, iar Secțiunea 5 concluzionează.
.