USA:s högsta domstols avgörande beslut i Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) i januari 2010 representerar den mest dramatiska förändringen i företagens kampanjfinansiering sedan Taft-Hartley Act från 1947. För första gången fastslogs att företag åtnjuter skydd enligt första tillägget till grundlagen när det gäller yttrandefrihet.1 I praktiken upphävde domen tidigare förbud för företag att använda sin kassa för att förespråka en politisk kandidat för eller emot en politisk kandidat i ett val, så kallade oberoende utgifter för uttryckliga förespråkande åtgärder. CU hade en omedelbar och djupgående inverkan på kampanjfinansieringen med oberoende utgifter i presidentcykler som ökade från 143 miljoner dollar 2008 före domen till över 1 miljard dollar 2012 och 1,4 miljarder dollar 2016 efter domen (Centre for Responsive Politics, 2019). Vi studerar de effekter på företagens politiska aktivism som uppstår med CU. Specifikt är vi intresserade av att undersöka hur CU-domen och den nya möjligheten att engagera sig i politisk aktivism genom oberoende utgifter påverkar värdet av befintliga former av politisk aktivism från företag.
Issacharoff och Karlan (1999) ställer sig bakom hypotesen att kampanjfinansieringspengar är som ett hydraulsystem. Denna hypotes innebär en substitutions- eller undanträngningseffekt där politiska pengar ”aldrig riktigt försvinner i tomma intet” (s. 1708), utan snarare ”måste gå någonstans” när regleringen öppnar nya dörrar. Å andra sidan finns det bevis som tyder på att ”intressegrupper som engagerar sig i PAC-bidrag inte lobbar och att de flesta intressegrupper som lobbar inte engagerar sig i PAC-bidrag” (Lake, 2015, s. 87). Dessa bevis ger en bild av segmentering av de olika formerna av politiskt inflytande. Målet med den här uppsatsen är att ge belägg för den här debatten genom att besvara den strävan som Issacharoff och Karlan ställde upp, nämligen att ”för att förstå varför flöden flyter dit de gör och vilka funktioner de tjänar när de når dit krävs det att man tänker på systemet som helhet” (s. 1708).
Som kopplingar tjänar lobbying såväl som PAC- och exekutivbidrag alla samma syfte, om än med olika inriktning och effektivitet. Man kan förvänta sig att företag ägnar sig åt flera av dessa samtidigt (t.ex. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, och Wright, 1996). Att observera att företag ägnar sig åt mer än en typ av politisk aktivism säger dock inte mycket om komplementariteten, utbytbarheten eller segmenteringen mellan dessa insatsvaror, precis som graden av utbytbarhet av insatsvaror i en produktionsfunktion inte kan fastställas enbart genom att observera att företag använder både arbetskraft och kapital.
Vi använder CU som en exogen identifieringschock för utbytbarheten, eftersom Högsta domstolens beslut till stor del var oförutsett (det var också ett knappt beslut med 5-4). Vi studerar avkastningen på tillkännagivanden för företag som är politiskt aktiva före CU. Vi identifierar företag som är politiskt aktiva genom att använda uppgifter om politiska kontakter (av företagets högsta chefer, styrelseledamöter och ledande befattningshavare), lobbyingutgifter och bidrag från både PAC och högsta chefer. Vår händelsestudie liknar en skillnad-i-differenser-design: den vänstra variabeln är prisförändringen från före CU-beslutet till efter CU-beslutet (dvs. den kumulativa onormala avkastningen) och den högra variabeln av intresse är aktivitetsnivån före händelsen, som är en kontinuerlig behandlingsvariabel som utnyttjar tvärsnittsvariationen (se Duflo, 2001; Florens m.fl, 2008).
Vi finner att avkastningen på aktiemarknaden vid offentliggörandet är negativt förknippad med nivån av politiska förbindelser i ett företag, men observerar ingen effekt på företag som engagerar sig i andra dimensioner av politisk aktivism, såsom lobbying, PAC eller bidrag till ledningen. Den negativa avkastningen vid tillkännagivandet innebär en värdeförlust av en politisk koppling på 6,9 miljoner dollar för ett företag med genomsnittligt marknadsvärde. Vi tillskriver nedgången i värdet av politiska förbindelser till en undanträngningseffekt från oberoende politiska utgifter. Vi tolkar inte dessa bevis som att politiska kontakter inte längre är värdefulla för företag (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, och Faccio, 2006, ger bevis för värdet av politiska kontakter). I stället tycks en del av värdet av politiska förbindelser vara ersatt av en ny form av politisk aktivism.
Hypotesen om undanträngning förutsäger att den observerade marknadsreaktionen åtföljs av förändringar i den politiska aktivismen efter CU, eftersom företagen byter bort mindre värdefulla former av politisk aktivism. Vi regresserar nivån av aktivism på en dummyvariabel som beskriver beslutsperioderna före och efter CU. Utan en annan källa till heterogenitet mellan företagen kan vi dock inte på ett adekvat sätt kontrollera tidsserieförändringar i anslutningar som orsakas av icke-observerade samtidiga händelser, och därför är endogenitetsproblemen potentiellt allvarliga. Vi undersöker det faktum att tjugotre delstater före CU hade förbud mot oberoende politiska utgifter för företag i samband med delstatsval före CU, förutom det federala valförbudet mot oberoende politiska utgifter som påverkade alla delstater.2 Beslutet i CU upphäver alla förbud, inklusive delstatsvalförbud, och ger upphov till en tvärsnittsskillnad som gör det möjligt att identifiera effekten av oberoende politiska utgifter på företagens politiska aktivism utifrån delstaten med huvudkontor för företaget. Företag med huvudkontor i stater med förbud utgör behandlingsgruppen, medan företag i stater utan förbud utgör kontrollgruppen (se även Spencer och Wood, 2014). Denna skillnad-i-differenser-analys gör det möjligt för oss att kontrollera för eventuella händelser, parallellt med CU, som också kan påverka hur företagen ändrar sin politiska aktivism. En begränsning i denna analys är att behandlingseffekterna endast fokuserar på dimensioner av politisk aktivism på delstatsnivå. Därför förblir vi försiktiga i tolkningen av eventuella effekter av CU på aspekter av politisk aktivism på nationell nivå.
Vi finner att företag har 13,6 % färre politiska förbindelser på delstatsnivå efter CU om deras huvudkontor ligger i stater med förbud jämfört med de företag som ligger i stater utan förbud. Detta resultat stämmer överens med hypotesen att oberoende politiska utgifter tränger ut politiska kontakter efter CU. I överensstämmelse med att vi inte har funnit någon avkastningseffekt på företag som engagerar sig i andra dimensioner av politisk aktivism, t.ex. lobbying, PAC på statlig nivå eller bidrag till verkställande organ, finner vi inga förändringar i dessa dimensioner före och efter CU för stater med förbud mot oberoende utgifter före CU jämfört med stater utan förbud mot oberoende utgifter före CU. Vi finner inte heller några bevis för att anslutningar på nationell nivå reagerade annorlunda efter CU för stater med förbud och stater utan förbud.
För att sammanfatta finner vi bevis för undanträngning av politiska anslutningar, men inga bevis för undanträngning längs de andra dimensionerna av företagens politiska aktivism: lobbying, PAC och bidrag till företagsledningen. Det finns flera möjliga förklaringar till varför inte alla former av politisk aktivism reagerar på CU. Lobbying betraktas i allmänhet som problemspecifikt, med krav på specifik lagstiftning eller reglering, vilket kan förklara en mindre utestängningseffekt. Briffault (2008) hävdar att lagen är mindre restriktiv när det gäller lobbying jämfört med PAC-bidrag eftersom den erkänner en särskild funktion för den förstnämnda för både företag och fackföreningar att organisera gräsrötter för att hjälpa lagstiftaren. På samma sätt argumenterar Bertrand et al. (2014) också för en särskild roll för lobbying.3 PAC-bidrag är inte uteslutande under ledningens kontroll i och med att fackföreningar inte bara hjälper till att finansiera dem utan också hjälper till att styra medlen. Därför kan PAC-bidragen också uppleva begränsad eller ingen undanträngning. I likhet med oberoende utgifter kontrolleras bidragen från ledningen av ledningen och främjar uttryckliga eller kandidatförespråkande åtgärder; bidragen från ledningen är därför sannolikt kandidater för undanträngning. Det faktum att bidragen från företagsledningen har låga lagstadgade gränser, att de inte involverar företagets kassa och att de är knutna till företagsledaren snarare än till företaget, kan dock begränsa undanträngningen. I likhet med oberoende utgifter är politiska kontakter strikt under ledningens kontroll och kan användas för allmänt inflytande. Dessa två egenskaper gör politiska kontakter till ett nära substitut för oberoende politiska utgifter i strävan efter politisk aktivism.
Nästan undersöker vi heterogeniteten i utestängningseffekten på kontakter baserat på vem som är den anslutna aktören. Vi definierar Executive Connection om klassificeringen av den anslutna individen inkluderar CEO, CFO eller COO. Vi definierar styrelseanslutning om den anslutna individens klassificering omfattar oberoende styrelseledamot, styrelseledamot eller oberoende/vikarierande styrelseordförande. Vi definierar ”annan koppling” om den kopplade personens klassificering innefattar senior VP, divisions-/regionalchef eller verkställande direktör. Våra resultat visar att förlusten av värde i anslutningar sker främst i kategorin Other Connection. Detta bevis stämmer överens med Faccio et al. (2006) som visar att politiska förbindelser via toppchefer verkar vara mer effektiva och därför mindre utbytbara.
Slutligt undersöker vi de heterogena effekterna baserade på branschattribut genom att undersöka förhållandet mellan politisk aktivism och företagsvärde separat för branscher med högt eller lågt beroende av den politiska sektorn. Vi finner att reglerade branscher uppvisar en positiv och signifikant marknadsreaktion på CU, vilket överensstämmer med Burns och Jindra (2014). De hävdar att reglerade branscher har en mer betydande interaktion med regeringen och kan dra större nytta av att ha fler vägar att föra fram sina agendor. Utöver detta resultat visar vi att företag med höga förbindelser i oreglerade branscher upplever negativ avkastning på tillkännagivanden, medan förbindelser inte tycks påverka avkastningen på tillkännagivanden i reglerade branscher. Detta resultat stämmer överens med Faccio, 2006, Faccio, 2010 som menar att företag i reglerade branscher är mer benägna att utnyttja fördelarna med politiska och statliga kontakter, som blir mindre utbytbara än kontakter i icke-reglerade branscher.
I en robusthetsanalys överväger vi möjligheten att avkastningen på tillkännagivanden styrs av andra informationshändelser som inträffar på dagen för domen. Den viktigaste andra sådana händelsen är president Obamas tillkännagivande där han offentligt stödde Volckerregeln. Resultaten är oförändrade om vi utesluter finansföretag. Vi utför också placebo-tester genom att upprepa våra tester med data två veckor före och även två veckor efter det datum då CU-beslutet offentliggörs. Vi finner ingen statistiskt signifikant effekt på avkastningen på tillkännagivandet vid placebo-dagarna för företag som är politiskt aktiva genom antingen anslutning, lobbying, PAC eller bidrag till ledningen. Vi inkluderar också ett stort antal kontrollvariabler, inklusive proxies för politisk konkurrens på delstatsnivå, beroende av regeringen som främsta kund och andra. Våra resultat om undanträngningseffekten över politiska förbindelser kvarstår.
Vår artikel bidrar till bevisen för värdet av företagens politiska förbindelser. Det finns en omfattande litteratur som dokumenterar att politiska förbindelser ger företaget ett mervärde (se Goldman et al., 2009, för bevis i USA, och internationella bevis se Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha och Wiwattanakantang, 2009, Amore och Bennedsen, 2013, och Schoenherr, 2019). Många artiklar har gett belägg för källorna till värdet av politiska kontakter, inklusive förmågan att få tillgång till extern finansiering (Khwaja och Mian, 2005, och Leuz och Oberholzer-Gee, 2006), sannolikheten att bli räddad eller att utsättas för mindre tillämpning (Faccio m.fl, 2006 och Correia, 2014), subventioner vid finansiella kriser (Johnson och Mitton, 2003, Duchin och Sosyura, 2012, Kostovetsky, 2015 och Acemoglu et al., 2016) och för att få upphandlingskontrakt (Goldman et al., 2013). Som komplement till denna litteratur visar vi en undanträngningseffekt på politiska förbindelser från en ny form av politisk aktivism.
Vår artikel är också relaterad till arbetet med effekterna av CU. Vi är den första artikeln som undersöker effekten av CU på värdet av politiska kontakter, som utan tvekan är det närmaste substitutet för oberoende politiska utgifter. I överensstämmelse med våra resultat finner Spencer och Wood (2014) en ökning av oberoende utgifter i delstatsval för stater med tidigare förbud mot oberoende politiska utgifter. Werner (2011), liksom vi, finner inga bevis för marknadsreaktioner på CU för företag med lobbyverksamhet och bidrag till politiska kommittéer (PAC). Werner (2011) finner inte heller några tecken på marknadsreaktioner för företag med upphandlingskontrakt. Coates (2012) finner ökade PAC-bidrag och lobbyingutgifter efter CU för politiskt aktiva, oreglerade företag. Vårt resultat av skillnaden i skillnader, dvs. ingen förändring av PAC-bidragen (för val på delstatsnivå) i stater med förbud jämfört med stater utan förbud efter CU, tyder på att resultatet i Coates beror på andra samtidiga händelser som leder till en generaliserad ökning av PAC-bidragen. Newton och Uysal (2013) finner en negativ marknadsreaktion kring tillkännagivandet av CU för företag med höga nivåer av PAC-bidrag.
Finally, our paper contributes to the literature on corporate governance. Det finns en tydlig känsla av att politisk aktivism kan vara fördelaktig för aktieägarna och många bevis visar att kontakter är värdefulla. Chefer kan dock spela spelet med politisk aktivism för privata fördelar (Bebchuk och Jackson Jr, 2012).4 Sedan CU-domen har det förts en hetsig politisk debatt om huruvida SEC bör utfärda bestämmelser som kräver att börsbolag ska redovisa sina politiska utgifter.5 Det finns lite kunskap om CU:s effekter på företagens politiska aktivism. Såvitt vi vet är vi den första artikel som visar att i avsaknad av krav på offentliggörande kan oberoende utgifter ersätta politiska kontakter men inte lobbying eller PAC-bidrag. Våra resultat tyder på att det handlingsutrymme som ledningen kan ha när det gäller oberoende utgifter och politiska kontakter inte överförs till lobbying eller PAC-bidrag. Att förstå dessa skillnader kan bidra till att informera den nuvarande debatten.
Resten av artikeln är organiserad enligt följande. I avsnitt 2 presenteras uppgifterna och i avsnitt 3 redovisas våra viktigaste resultat. I avsnitt 4 diskuteras robusthetsfrågor och i avsnitt 5 avslutas vi.