Die bahnbrechende Entscheidung des Obersten Gerichtshofs der USA in der Rechtssache Citizens United vs. Federal Election Commission (CU) im Januar 2010 stellt die dramatischste Veränderung in der Wahlkampffinanzierung von Unternehmen seit dem Taft-Hartley Act von 1947 dar. Mit dem Urteil wird zum ersten Mal festgestellt, dass Unternehmen den Schutz des Ersten Verfassungszusatzes in Bezug auf die Meinungsfreiheit genießen.1 In der Praxis hebt das Urteil frühere Verbote für Unternehmen auf, ihre Finanzmittel zu verwenden, um sich für oder gegen einen politischen Kandidaten bei einer Wahl einzusetzen, bekannt als unabhängige Ausgaben für ausdrückliche Befürwortung. CU hatte eine unmittelbare und tiefgreifende Auswirkung auf die Wahlkampffinanzierung, da die unabhängigen Ausgaben in den Präsidentschaftswahlen von 143 Millionen Dollar im Jahr 2008 vor dem Urteil auf über 1 Milliarde Dollar im Jahr 2012 und 1,4 Milliarden Dollar im Jahr 2016 nach dem Urteil anstiegen (Centre for Responsive Politics, 2019). Wir untersuchen die Auswirkungen auf den politischen Aktivismus von Unternehmen, die mit CU auftreten. Insbesondere sind wir daran interessiert zu untersuchen, wie das CU-Urteil und die neue Möglichkeit, sich durch unabhängige Ausgaben politisch zu engagieren, den Wert bestehender Formen des politischen Aktivismus von Unternehmen beeinflussen.
Issacharoff und Karlan (1999) stellen die Hypothese auf, dass die Wahlkampffinanzierung wie ein hydraulisches System funktioniert. Diese Hypothese impliziert einen Substitutions- oder Verdrängungseffekt, bei dem sich politisches Geld „niemals wirklich in Luft auflöst“ (S. 1708), sondern vielmehr „irgendwo hin muss“, da die Regulierung neue Türen öffnet. Andererseits gibt es Hinweise darauf, dass „Interessengruppen, die PAC-Beiträge leisten, keine Lobbyarbeit leisten und dass die meisten Interessengruppen, die Lobbyarbeit leisten, keine PAC-Beiträge leisten“ (Lake, 2015, S. 87). Diese Belege zeichnen ein Bild der Segmentierung der verschiedenen Formen der politischen Einflussnahme. Das Ziel dieses Papiers ist es, Beweise für diese Debatte zu liefern, indem es die von Issacharoff und Karlan gestellte Frage beantwortet: „Um zu verstehen, warum etwas dorthin fließt, wo es hinfließt, und welche Funktionen es erfüllt, wenn es dorthin gelangt, muss man das System als Ganzes betrachten“ (S. 1708).
Als Verbindungen dienen sowohl Lobbying als auch PAC- und Executive-Beiträge demselben Zweck, wenn auch mit unterschiedlichem Fokus und unterschiedlicher Wirksamkeit. Man könnte erwarten, dass Unternehmen mehrere dieser Maßnahmen gleichzeitig ergreifen (z. B. Akey, 2015; Ansolabehere et al., 2002; Austen-Smith, 1995; Briffault, 2008; Lake, 2015, und Wright, 1996). Die Beobachtung, dass Unternehmen mehr als eine Art von politischem Aktivismus betreiben, sagt jedoch wenig über die Komplementarität, Substituierbarkeit oder Segmentierung dieser Inputs aus, genauso wie der Grad der Substituierbarkeit von Inputs in einer Produktionsfunktion nicht einfach durch die Beobachtung festgestellt werden kann, dass Unternehmen sowohl Arbeit als auch Kapital einsetzen.
Wir verwenden CU als exogenen Identifikationsschock für die Substituierbarkeit, da die Entscheidung des Obersten Gerichtshofs weitgehend unvorhersehbar war (es war auch eine knappe 5:4 Entscheidung). Wir untersuchen die Ankündigungsrenditen für Unternehmen, die vor dem CU politisch aktiv sind. Wir identifizieren Unternehmen, die politisch aktiv sind, indem wir Daten über politische Verbindungen (der Top-Führungskräfte, Vorstandsmitglieder und leitenden Angestellten des Unternehmens), Lobbying-Ausgaben und Spenden sowohl von PAC als auch von Top-Führungskräften verwenden. Unsere Ereignisstudie ähnelt einem Differenz-in-Differenzen-Design: Die Variable auf der linken Seite ist die Kursveränderung von vor der CU-Entscheidung bis nach der CU-Entscheidung (d.h. die kumulierte abnormale Rendite) und die Variable auf der rechten Seite ist der Aktivismusgrad vor dem Ereignis, eine kontinuierliche Behandlungsvariable, die Querschnittsvariationen ausnutzt (siehe Duflo, 2001; Florens et al, 2008).
Wir stellen fest, dass die Aktienmarktrenditen zum Zeitpunkt der Ankündigung negativ mit dem Grad der politischen Verbindungen eines Unternehmens verbunden sind, beobachten aber keine Auswirkungen auf Unternehmen, die sich in anderen Dimensionen des politischen Aktivismus engagieren, wie Lobbying, PAC oder Beiträge von Führungskräften. Die negative Ankündigungsrendite impliziert einen Wertverlust einer politischen Verbindung von 6,9 Millionen Dollar für ein Unternehmen mit durchschnittlicher Marktkapitalisierung. Wir führen den Rückgang des Wertes der politischen Verbindungen auf einen Verdrängungseffekt durch unabhängige politische Ausgaben zurück. Wir interpretieren diesen Befund nicht so, dass politische Verbindungen für Unternehmen nicht mehr wertvoll sind (Goldman et al., 2009, Fisman, 2001, und Faccio, 2006, liefern Belege für den Wert politischer Verbindungen). Stattdessen scheint ein Teil des Wertes politischer Verbindungen durch das Vorhandensein einer neuen Form des politischen Aktivismus aufgezehrt zu werden.
Die Verdrängungshypothese sagt voraus, dass die beobachtete Marktreaktion mit Veränderungen des politischen Aktivismus nach der CU einhergeht, da die Unternehmen von weniger wertvollen Formen des politischen Aktivismus abrücken. Wir regressieren das Ausmaß des Aktivismus auf eine Dummy-Variable, die die Entscheidungszeiträume vor und nach der CU beschreibt. Ohne eine weitere Quelle der Heterogenität zwischen den Unternehmen können wir jedoch keine adäquate Kontrolle für zeitliche Veränderungen in den Verbindungen durchführen, die durch unbeobachtete, gleichzeitig stattfindende Ereignisse verursacht werden, und daher sind Endogenitätsprobleme potenziell schwerwiegend. Wir untersuchen die Tatsache, dass vor CU dreiundzwanzig Bundesstaaten unabhängige politische Ausgaben von Unternehmen verboten haben, zusätzlich zu dem Verbot auf Bundesebene, das alle Bundesstaaten betraf.2 Die Entscheidung in CU hebt alle Verbote auf, einschließlich der Verbote auf Ebene der Bundesstaaten, und führt zu einer Querschnittsdifferenz, die es ermöglicht, die Auswirkungen unabhängiger politischer Ausgaben auf den politischen Aktivismus von Unternehmen auf der Grundlage des Staates, in dem das Unternehmen seinen Hauptsitz hat, zu ermitteln. Unternehmen, die ihren Hauptsitz in Staaten mit Wahlverboten haben, bilden die Behandlungsgruppe, während Unternehmen in Staaten ohne Wahlverbote die Kontrollgruppe bilden (siehe auch Spencer und Wood, 2014). Diese Differenz-in-Differenzen-Analyse ermöglicht es uns, für alle Ereignisse zu kontrollieren, die gleichzeitig mit der CU eintreten und sich ebenfalls darauf auswirken können, wie Unternehmen ihren politischen Aktivismus ändern. Eine Einschränkung dieser Analyse besteht darin, dass sich die Behandlungseffekte nur auf die Dimensionen des politischen Aktivismus auf Staatsebene konzentrieren. Daher bleiben wir bei der Interpretation möglicher Auswirkungen des CU auf Aspekte des politischen Aktivismus auf nationaler Ebene vorsichtig.
Wir stellen fest, dass Unternehmen nach dem CU 13,6 % weniger politische Verbindungen auf staatlicher Ebene haben, wenn sich ihr Hauptsitz in Staaten mit Verbot befindet, im Vergleich zu Unternehmen, die sich in Staaten ohne Verbot befinden. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit der Hypothese, dass unabhängige politische Ausgaben politische Verbindungen nach dem CU verdrängen. In Übereinstimmung mit der Tatsache, dass wir keinen Effekt der Ankündigungsrendite auf Unternehmen gefunden haben, die sich in anderen Dimensionen des politischen Aktivismus engagieren, wie z.B. Lobbying, PAC auf Staatsebene oder Beiträge von Führungskräften, finden wir keine Veränderungen in diesen Dimensionen vor und nach dem CU für Staaten mit Verboten im Vergleich zu Staaten ohne Verbote für unabhängige Ausgaben vor dem CU. Wir finden auch keine Beweise dafür, dass Verbindungen auf nationaler Ebene nach dem CU in Staaten mit Verboten und in Staaten ohne Verbote unterschiedlich reagiert haben.
Zusammenfassend finden wir Beweise für eine Verdrängung politischer Verbindungen, aber keine Beweise für eine Verdrängung in den anderen Dimensionen des politischen Aktivismus von Unternehmen: Lobbying, PAC und Beiträge von Führungskräften. Es gibt mehrere mögliche Erklärungen dafür, warum nicht alle Formen des politischen Aktivismus auf die CU reagieren. Lobbying wird im Allgemeinen als themenspezifisch angesehen, d. h. es wird eine bestimmte Gesetzgebung oder Regulierung gefordert, was einen geringeren Verdrängungseffekt erklären könnte. Briffault (2008) argumentiert, dass das Gesetz den Lobbyismus im Vergleich zu PAC-Beiträgen weniger einschränkt, da es sowohl Unternehmen als auch Gewerkschaften eine besondere Funktion zugesteht, die Basis zu organisieren, um den Gesetzgeber zu unterstützen. Auch Bertrand et al. (2014) argumentieren für eine besondere Rolle der Lobbyarbeit.3 PAC-Beiträge stehen nicht ausschließlich unter der Kontrolle der Unternehmensleitung, da die Gewerkschaften nicht nur zu ihrer Finanzierung beitragen, sondern auch bei der Verwaltung der Mittel helfen. Daher kann es auch bei PAC-Beiträgen zu einer begrenzten oder gar keiner Verdrängung kommen. Wie die unabhängigen Ausgaben unterliegen auch die Beiträge von Führungskräften der Kontrolle des Managements und fördern eine ausdrückliche oder kandidatenbezogene Befürwortung; Beiträge von Führungskräften sind daher wahrscheinlich Kandidaten für eine Verdrängung. Die Tatsache, dass für Spenden von Führungskräften niedrige gesetzliche Höchstgrenzen gelten, dass sie nicht in die Unternehmenskasse fließen und dass sie eher an den Manager als an das Unternehmen gebunden sind, kann die Verdrängung jedoch begrenzen. Ähnlich wie unabhängige Ausgaben unterliegen politische Verbindungen streng der Kontrolle des Managements und können zur allgemeinen Einflussnahme genutzt werden. Diese beiden Merkmale machen politische Verbindungen zu einem nahen Ersatz für unabhängige politische Ausgaben bei der Verfolgung von politischem Aktivismus.
Als Nächstes untersuchen wir die Heterogenität des Verdrängungseffekts bei Verbindungen auf der Grundlage dessen, wer der verbundene Agent ist. Wir definieren Executive Connection, wenn die Klassifizierung der verbundenen Person CEO, CFO oder COO umfasst. Wir definieren Verbindung zum Vorstand, wenn die Klassifizierung der verbundenen Person unabhängiger Direktor, Direktor oder unabhängiger/stellvertretender Vorsitzender ist. Wir definieren andere Verbindungen, wenn die Klassifizierung der verbundenen Person Senior VP, Division/Regional President oder General Manager umfasst. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass der Wertverlust der Verbindungen hauptsächlich in der Kategorie „Sonstige Verbindungen“ auftritt. Dieser Befund steht im Einklang mit Faccio et al. (2006), die zeigen, dass politische Verbindungen über Top-Führungskräfte effektiver und daher weniger substituierbar zu sein scheinen.
Schließlich untersuchen wir die heterogenen Effekte auf der Grundlage von Branchenattributen, indem wir die Beziehung zwischen politischem Aktivismus und Unternehmenswert getrennt für Branchen mit hoher bzw. geringer Abhängigkeit vom politischen Sektor untersuchen. Wir stellen fest, dass regulierte Branchen eine positive und signifikante Marktreaktion auf CU zeigen, was mit Burns und Jindra (2014) übereinstimmt. Sie argumentieren, dass regulierte Branchen eine stärkere Interaktion mit der Regierung haben und möglicherweise stärker davon profitieren, dass sie mehr Möglichkeiten haben, ihre Agenden voranzutreiben. Zusätzlich zu diesem Ergebnis zeigen wir, dass Unternehmen mit hohen Verbindungen in nicht regulierten Branchen negative Ankündigungsrenditen erfahren, während Verbindungen die Ankündigungsrenditen in regulierten Branchen nicht zu beeinflussen scheinen. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit Faccio (2006) und Faccio (2010), die darauf hinweisen, dass Unternehmen in regulierten Branchen eher in der Lage sind, die Vorteile politischer und staatlicher Verbindungen zu nutzen, die weniger substituierbar sind als Verbindungen in nicht regulierten Branchen.
In einer Robustheitsanalyse ziehen wir die Möglichkeit in Betracht, dass die Ankündigungsrenditen durch andere Informationsereignisse am Tag der Entscheidung beeinflusst werden. Das wichtigste derartige Ereignis ist die Ankündigung von Präsident Obama, die Volcker-Regel öffentlich zu befürworten. Die Ergebnisse bleiben unverändert, wenn wir die Finanzunternehmen ausschließen. Wir führen auch Placebo-Tests durch, indem wir unsere Tests mit Daten zwei Wochen vor und zwei Wochen nach dem Datum der Bekanntgabe der CU-Entscheidung wiederholen. Wir finden keine statistisch signifikante Auswirkung auf die Ankündigungsrenditen zu den Placebo-Terminen für Unternehmen, die politisch aktiv sind, sei es durch Verbindungen, Lobbying, PAC oder Beiträge von Führungskräften. Wir beziehen auch eine breite Palette von Kontrollvariablen ein, darunter Proxies für den politischen Wettbewerb auf Staatsebene, die Abhängigkeit von der Regierung als wichtigstem Kunden und andere. Unsere Ergebnisse zum Verdrängungseffekt über politische Verbindungen bleiben bestehen.
Unsere Arbeit trägt zu den Erkenntnissen über den Wert von politischen Verbindungen von Unternehmen bei. Es gibt eine umfangreiche Literatur, die belegt, dass politische Verbindungen einen Mehrwert für das Unternehmen darstellen (siehe Goldman et al., 2009, für Belege in den USA, und internationale Belege siehe Fisman, 2001, Faccio, 2006, Bunkanwanicha und Wiwattanakantang, 2009, Amore und Bennedsen, 2013, und Schoenherr, 2019). In vielen Arbeiten wurde der Wert politischer Verbindungen nachgewiesen, darunter die Möglichkeit, Zugang zu externen Finanzmitteln zu erhalten (Khwaja und Mian, 2005, sowie Leuz und Oberholzer-Gee, 2006), die Wahrscheinlichkeit, gerettet zu werden oder weniger strengen Auflagen zu unterliegen (Faccio et al, 2006, und Correia, 2014), die Subventionen im Falle von Finanzkrisen (Johnson und Mitton, 2003; Duchin und Sosyura, 2012; Kostovetsky, 2015; und Acemoglu et al., 2016) und beim Erhalt von Beschaffungsaufträgen (Goldman et al., 2013). Ergänzend zu dieser Literatur zeigen wir einen Verdrängungseffekt auf politische Verbindungen durch eine neue Form des politischen Aktivismus.
Unsere Arbeit steht auch in Zusammenhang mit der Arbeit über die Auswirkungen von CU. Wir sind die erste Arbeit, die die Auswirkungen von CU auf den Wert politischer Verbindungen untersucht, die wohl das beste Substitut für unabhängige politische Ausgaben sind. In Übereinstimmung mit unseren Ergebnissen finden Spencer und Wood (2014) einen Anstieg unabhängiger Ausgaben bei Landtagswahlen in Staaten mit einem früheren Verbot unabhängiger politischer Ausgaben. Werner (2011) findet wie wir keine Hinweise auf Marktreaktionen auf CU für Unternehmen mit Lobbying-Aktivitäten und Beiträgen zu politischen Aktionskomitees (PAC). Werner (2011) findet auch keine Hinweise auf eine Marktreaktion für Unternehmen mit Beschaffungsaufträgen. Coates (2012) findet erhöhte PAC-Beiträge und Lobbying-Ausgaben nach CU für politisch aktive, nicht regulierte Unternehmen. Unser Differenz-in-Differenzen-Ergebnis, dass sich die PAC-Beiträge (für Wahlen auf Staatsebene) in Staaten mit und ohne Verbot nach der CU nicht verändert haben, legt nahe, dass das Ergebnis von Coates auf andere gleichzeitige Ereignisse zurückzuführen ist, die zu einem allgemeinen Anstieg der PAC-Beiträge führen. Newton und Uysal (2013) stellen eine negative Marktreaktion bei der Ankündigung von CU für Unternehmen mit hohen PAC-Beiträgen fest.
Schließlich trägt unsere Arbeit zur Literatur über Corporate Governance bei. Es liegt auf der Hand, dass politischer Aktivismus für die Aktionäre von Vorteil sein kann, und es gibt zahlreiche Belege dafür, dass Verbindungen wertvoll sind. Allerdings können Manager das Spiel des politischen Aktivismus auch zum eigenen Vorteil spielen (Bebchuk und Jackson Jr., 2012).4 Seit dem CU-Urteil gibt es eine hitzige politische Debatte darüber, ob die SEC Vorschriften erlassen sollte, die von öffentlichen Unternehmen die Offenlegung ihrer politischen Ausgaben verlangen.5 Über die Auswirkungen von CU auf den politischen Aktivismus von Unternehmen ist wenig bekannt. Unseres Wissens sind wir die erste Arbeit, die zeigt, dass ohne Offenlegungspflicht unabhängige Ausgaben politische Verbindungen ersetzen können, nicht aber Lobbying oder PAC-Spenden. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass der Ermessensspielraum, den die Unternehmensleitung bei unabhängigen Ausgaben und politischen Verbindungen hat, nicht auf Lobbyarbeit oder PAC-Beiträge übertragbar ist. Das Verständnis dieser Unterschiede kann dazu beitragen, die aktuelle Debatte zu informieren.
Der Rest des Papiers ist wie folgt aufgebaut. In Abschnitt 2 werden die Daten vorgestellt, und in Abschnitt 3 werden die wichtigsten Ergebnisse präsentiert. In Abschnitt 4 werden Fragen der Robustheit erörtert und in Abschnitt 5 werden Schlussfolgerungen gezogen.